Sme na medvedom trhu? Investori by mali zostať pokojní.

Jednoznačne platí príslovie, že vieš, kam ideš, musíš vedieť, kde si bol. Od konca roka 2018 do konca roka 2021 Fed uvoľnil menovú politiku prostredníctvom úrokových sadzieb a rozšírenej súvahy o 850 bázických bodov. V tomto procese zničila prémiu za akciové riziko. Niet divu, že ceny aktív vzrástli, pričom akciový trh sa v tomto časovom období zdvojnásobil – to je udalosť s 2 štandardnou odchýlkou! A kto kedy vedel, že prvá globálna pandémia za viac ako storočie mohla spôsobiť, že toľko ľudí tak zbohatlo? Máme to skúsiť znova? Ale vidíte, 70 % tohto trojročného býčieho trhu bolo spôsobených rozšíreným násobkom pomeru ceny k zisku – „zvieracími liehovinami“ – zatiaľ čo rast ziskov bol dvojbitový, čo predstavuje zvyšných 30 %. Historicky sú tieto relatívne príspevky obrátené: 70 % zárobok a 30 % viacnásobná expanzia. Ak by to tak bolo, S&P 500 by dosiahol vrchol začiatkom tohto roka bližšie k 3,600 4,800 ako k XNUMX XNUMX. To je sila násobku P/E: Základný bod pre bázický bod, pri vysokých hodnotách hodnotenia v posledných mesiacoch je násobok P/E päťkrát silnejší ako hybnosť výnosov. 

Takže v týchto posledných štyroch veľmi drsných mesiacoch sme začali vidieť, ako sa proces priemernej reverzie ujal, pokiaľ ide o násobok, ktorý sa teraz zmršťuje. Tak ako by to malo byť pri sprísňovaní politiky Fedu a vyhrážaní sa, že urobí oveľa viac. V skutočnosti, ak Fed urobí všetko, čo sa zaviazal urobiť, s vyššími sadzbami a zmenšujúcou sa súvahou, de facto sprísnenie dosiahne približne 400 bázických bodov. To je porovnateľné so 180 bázickými bodmi v roku 2018 a 315 bázickými bodmi za celý cyklus 2015 – 2018 – tentoraz o 85 bázických bodov viac a všetko sústredené do jedného roka! To je porovnateľné so 175 základnými bodmi zvýšenia sadzieb v rokoch 1999-2000 (pred touto recesiou), 300 bázickými bodmi v roku 1994 a 313 bázickými bodmi v rokoch 1988-89 (pred touto recesiou). Musíte sa vrátiť na začiatok 1980. rokov, aby ste videli, kedy bol Fed naposledy taký agresívny v tak krátkom časovom rámci. 

Ako sa to hodí. Na polročnom kongresovom svedectve začiatkom marca, v reakcii na komentár senátora Richarda Shelbyho (R, Ala), Jay Powell reagoval svojim názorom, že Paul Volcker bol najväčším ekonomickým verejným činiteľom všetkých čias. Nuž, Volcker je dnes uctievaný za zabitie inflačného draka, no začiatkom 1980. rokov ho osočovali za to, že vytvoril podmienky pre recesie a obrovský medvedí trh. Ľudia sa dnes pýtajú, kde je „Powell put“. Buďte si istí, že „Volcker put“ bol v auguste 8 1982-násobný. Verte mi – nechcete s tým počítať, bez ohľadu na to, aká je dnes vaša prognóza zárobkov. 

Zárobok je ďalšou topánkou, ktorá by mala klesnúť. Keď sa tak stane, nikto nebude diskutovať o tom, či sme alebo nie sme na medvedom trhu. Nikdy nedošlo k recesii HDP bez recesie príjmov, bodka. Všetci odmietajú -1.4 % anualizovaného reálneho HDP kontrakcie v prvom štvrťroku ako odchýlku, ale v aktuálnom štvrťroku nevidím žiadne oživenie. V skutočnosti majú mesačné údaje takú negatívnu dynamiku, že odovzdanie do druhého štvrťroka je -1 %. Mesačný HDP v reálnom vyjadrení klesol v marci o 0.4 % av každom z posledných piatich mesiacov stagnoval alebo klesal. Počas tohto obdobia, od októbra do marca, „odolná“ ekonomika USA priamo klesla ročným tempom 2.4 %. A v minulosti sa to stalo iba v recesiách definovaných Národným úradom pre ekonomický výskum. Aprílová správa o mzdách nepoľnohospodárov sa zdala silná, ale pod povrchom sa pracovné miesta na plný úväzok prepadli najviac od apríla 2020 a zamestnanosť v malých podnikoch, ktorá je vždy spoľahlivým ukazovateľom bodov obratu v cykle, za posledné tri klesla o viac ako 100,000 XNUMX. mesiacov. 

Okrem toho „inflácia“ uvrhla reálny disponibilný osobný príjem, ktorý predstavuje takmer 80 % ekonomiky, do vlastnej recesie, ktorá sa v šiestich z posledných siedmich mesiacov znížila a s ročnou mierou -4.5 %. Ako je isté, že noc nasleduje po dni, budú ho nasledovať aj výdavky spotrebiteľov. Fed urobí všetko pre to, aby situáciu zvrátil, no liek nebude chutný, keďže inflačný šok vystrieda úrokový šok. Hypotekárny a trh s bývaním už reagujú podobne. 

Akciový trh urobil veľa práce na cene v recesii, ale zatiaľ znižuje kurz jedna ku trom. Ešte je čo robiť. Inflačný šok je do značnej miery exogénny. Málokto hovorí o tom, ako samotná kontrakcia fiškálnej politiky pomôže postarať sa o stranu dopytu do konca roka. Je dobre pochopené, že ak neklesne inflácia potravín a energií, potom by Fed v snahe vrátiť sa k 2% inflácii musel urobiť veľkú dieru do zvyšných 80% cenového koláča? Fed by musel vytvoriť podmienky dopytu, ktoré by zvýšili mieru jadrovej inflácie na -1.8 % – čo sa ešte nikdy nestalo! Dosiahnutie 2% inflácie s takou nepružnou krivkou ponuky by si vyžadovalo recesiu, ktorá by znížila reálny HDP o viac ako 3% a mieru nezamestnanosti späť k 7%. Toto je druh zničenia dopytu, ktorý by bol potrebný na to, aby Fed vyhral boj proti tomuto na strane ponuky inflácie, spôsobenej najmä nikdy nekončiacimi čínskymi blokádami a Ruskom vedenou vojnou na Ukrajine. 

Spustili sme modely, aby sme videli, ako sa musia sprísniť finančné podmienky, ak to Fed skutočne myslí so svojim 2% inflačným cieľom vážne. Odpoveď sa vám nebude páčiť, ak stále obchodujete s rizikovými aktívami z dlhej strany: 700 bázických bodov pri dlhopisoch s vysokým výnosom (ďalších 250 bázických bodov) a nazvite to 3,100 500 na S&P 20 (ďalších 500 % pokles). Dáva to dokonalý zmysel, pretože index S&P 30 historicky klesol o 10 % na trhoch s recesiou. Prvých 20 % pred recesiou, keď sa pokles zníži, a potom ďalších 3,100 % počas prvých troch štvrtín recesie. Majte však na pamäti, že okolo tohto „priemeru“ je široký rozptyl. Musíme uznať, že vstupujeme do predĺženého obdobia zvýšenej neistoty medzi prebiehajúcou pandémiou a vojnou v zahraničí, spolu s týmto veľmi jastrabím Fedom. Recesia výnosov by mohla naraziť na ďalšiu kompresiu násobku trhu. Takže dúfam, že „údolie“ XNUMX XNUMX sa nakoniec neukáže ako príliš optimistické. Áno, čítate správne. 

Nakoniec musíme hrať pravdepodobnosti. Fed sa od roku 14 pustil do 1950 sprísňujúcich cyklov a 11 priviedlo ekonomiku do recesie a akciový trh do medvedej fázy. To je takmer 80% pravdepodobnosť. 

Tentoraz môžeme určite dúfať v „mäkké pristátie“, ale za mojich 35 rokov v tomto biznise je nádej len zriedka efektívnou investičnou stratégiou. Pozadie je jedným z vrcholov v cykle likvidity a ekonomiky a nasleduje prirodzené odstraňovanie prebytkov (akcie mémov, kryptomeny, špekulatívny Nasdaq 100, dokonca aj rezidenčné nehnuteľnosti, ktoré sú vo vlastnej obrovskej cenovej bubline) a potom... znovuzrodenie. Nemá zmysel byť v popieraní. Toto všetko je súčasťou cyklu a bod obratu nastal pred niekoľkými mesiacmi. V baseballovom jazyku sme veľmi pravdepodobne v tretej smene loptovej hry, pokiaľ ide o tento medvedí trh. Moja rada: Ignorujte promotérov, shills a mountebanks. Zostaňte pokojní, disciplinovaní a defenzívni vo svojej investičnej stratégii. A to zahŕňa prebité dlhodobé štátne pokladnice, hotovosť, zlato a len oblasti akciového trhu, ktoré majú nízku koreláciu s ekonomickou aktivitou.

Komentáre hostí, ako je tento, píšu autori mimo redakčnej kancelárie Barron's a MarketWatch. Odzrkadľujú perspektívu a názory autorov. Pošlite návrhy na komentáre a ďalšiu spätnú väzbu na adresu [chránené e-mailom].