Obrovský realitný fond Blackstone čelí skúške

Blackstone (ticker: BX) opisuje Breit ako „realitnú platformu inštitucionálnej kvality, ktorá prináša súkromné ​​nehnuteľnosti investorom zameraným na príjem“. Teraz jeden z najväčších amerických realitných investičných trustov, Breit vlastní takmer 5,000 XNUMX nehnuteľností, väčšinou rodinných domov a skladov, ako aj nehnuteľný majetok hotelov/kasín v Las Vegas vrátane Bellagia a MGM Grand.

Hoci nie je verejne obchodovateľný, predávajú ho veľké maklérske firmy a finanční poradcovia s relatívne nízkou minimálnou investíciou 2,500 1.8 USD. Len za päť rokov sa Breit stal lukratívnou súčasťou poprednej realitnej franšízy Blackstone, ktorá v minulom roku vygenerovala poplatky vo výške 1 miliardy dolárov a za prvých šesť mesiacov roku 2022 XNUMX miliardu dolárov.

Tento rýchly rast môže mať aj negatívnu stránku. Nedávno sa objavili obavy týkajúce sa výhľadu spoločnosti Breit, vrátane toho, ako sa oceňuje a či sa spätné odkupy investorov zvýšia z nízkych úrovní. Analytik BofA Securities Craig Siegenthaler v júli odhadol, že čisté toky alebo predaj mínus spätné odkúpenia sa v podstate posunuli na „zlomovú hranicu“ po prílevoch v priemere 2 miliardy dolárov mesačne za posledných 18 mesiacov.

V odpovedi na otázky analytikov o Breite na konferenčnom hovore o zisku Blackstone v júli generálny riaditeľ Stephen Schwarzman povedal, že Breit a ďalšie ponuky Blackstone poskytujú investorom „obrovskú hodnotu“, „ktorí si to pamätajú a oceňujú firmu. To buduje našu značku. To nám pomáha získavať peniaze."

V poslednej dobe sa však zdá, že ťažší výhľad pre Breit a ďalšie maloobchodné produkty Blackstone, ako napríklad Blackstone Private Credit Fund. Blackstone akcie, čo je približne 102 USD, čo je o 30 % menej ako v novembri.

A Barron Analýza Breit naznačuje, že investori by mali byť opatrní a namiesto toho zvážiť verejne obchodované realitné investičné fondy alebo REIT, ktoré vyzerajú atraktívnejšie. Breit tento rok zdražel, zatiaľ čo verejné REIT sa posunuli nižšie. Breit má relatívne vysoké poplatky, ponúka obmedzenú likviditu a je viac zadlžený ako porovnateľné verejné spoločnosti.

Blackstone hovorí, že Breit sa tento rok zhodnotil, pretože silná finančná výkonnosť viac než vykompenzovala vplyv vyšších úrokových sadzieb. Hovorí sa, že Breit „poskytol výnimočný výkon“ pre investorov a má „výnimočne dobrú pozíciu“ vzhľadom na svoje zameranie na byty a sklady.

Byty ťažia z dvojciferného zvýšenia nájomnéhoa dopyt po skladoch bol silný. „Toto sú najlepšie základy, ktoré som v týchto dvoch sektoroch počas celej svojej kariéry videl,“ povedal prezident Blackstone Jonathan Gray na nedávnom webinári.

Poplatky spoločnosti Breit sú porovnateľné s jej súkromnými inštitucionálnymi fondmi nehnuteľností a Blackstone hovorí, že pákový efekt Breitu je v porovnaní s mnohými súkromnými fondmi nehnuteľností mierny.

Jeden z veľkých predajných bodov spoločnosti Breit, distribučný výnos približne 4 %, je nad priemerom REIT približne 3 %. Ale distribúcia nie je plne zarobená na základe kľúčového ukazovateľa peňažného toku REIT. Distribučné výnosy sa medzi štyrmi triedami akcií trochu líšia.

Breit sa líši od verejných REIT kolegov

Prologis

(PLD),

Stredoamerické bytové spoločenstvá

(

MAA

), A

Spoločenstvá AvalonBay

(AVB), ktoré je možné kupovať a predávať na verejných trhoch. Breit je jediným kupujúcim svojich akcií a mesačné spätné odkupy obmedzuje na 2 % čistej hodnoty aktív fondu a štvrťročné odkupy na 5 %.

Breit hovorí, že jeho akcie by sa mali považovať za akcie s „obmedzenou likviditou a niekedy môžu byť nelikvidné“. Breit od svojho vzniku vyhovel všetkým požiadavkám na odkúpenie. S prílevom, ktorý za 35 mesiacov končiacich 18. júna celkovo dosiahol približne 30 miliárd USD, bol fond na nákupoch. Napríklad Breit a ďalší fond Blackstone majú dohodu o kúpe 13 miliárd dolárov jeden z najväčších vlastníkov bývania pre vysokoškolákov,

Americké spoločenstvá kampusov

(ACC), ktorej uzavretie sa očakáva v najbližších dňoch.

Rast spoločnosti Breit bol poháňaný vynikajúcim výberom portfólia a dostatočnými výnosmi. Takmer 80 % jej aktív je v nájomných bytoch a priemyselných nehnuteľnostiach vrátane skladov zameraných na elektronický obchod, ktoré boli v posledných rokoch dva najsilnejšie realitné sektory.

Celková návratnosť spoločnosti Breit je od založenia v priemere 13.5 % ročne v porovnaní so 7 % pre Vanguard Real Estate (VNQ), fond obchodovaný na burze, v držbe ktorých dominujú najväčšie verejné REIT. „Odviedol skvelú prácu pri výbere sektorov,“ hovorí Dave Bragg, analytik Green Street, nezávislej spoločnosti zaoberajúcej sa výskumom nehnuteľností.

Hodnota Breit sa v tomto roku udržala na vzostupe v dôsledku výpadkov na finančných trhoch a vo verejnom sektore REIT. Celková návratnosť spoločnosti Breit v tomto roku až do júna bola približne 7 %.

Na druhej strane, Vanguard ETF mal do konca júla negatívny celkový výnos 13 %, zatiaľ čo porovnateľné verejné REIT ako Prologis, AvalonBay a

Camden Property Trust

(CPT) sú nižšie o 15 % alebo viac na základe celkovej návratnosti. Breit od svojho založenia v januári 2017 utrpel len tri prepady.

Breit môže stúpať, zatiaľ čo porovnateľné verejné spoločnosti klesajú, pretože sleduje súkromné ​​trhy s nehnuteľnosťami, ktoré sa môžu pohybovať pomalšie ako nestabilnejšie verejné trhy. Blackstone oceňuje fond mesačne na základe jeho finančnej výkonnosti a ďalších faktorov vrátane zmien úrokových sadzieb.

Blackstone poukazuje na silný výkon portfólia Breit – čistý prevádzkový zisk vzrástol v prvej polovici roku 16 o 2022 % – pre pozitívne výnosy v tomto roku. Verejné REIT tiež zaznamenali dobré výsledky, ale ich akcie klesli v dôsledku vyšších úrokových sadzieb a obáv z recesie.

„Keď verejné REIT obchodujú so zľavami vzhľadom na základnú hodnotu svojich aktív, je to skvelá príležitosť na nákup,“ hovorí Bragg z Green Street. "Nemyslíme si, že investori by mali nakupovať na súkromných trhoch, keď sú príležitosti na verejnom trhu také veľké."

Vypočítal, že veľké verejné REIT sa v poslednom čase v priemere obchodovali s približne 15% zľavou z ich čistých hodnôt aktív.

Ako alternatívu k Breit by investori mohli zvážiť dobre riadené verejné alternatívy, ako je Prologis, popredný vlastník skladov, alebo viacrodinné REIT ako AvalonBay alebo Mid-America Apartment Communities. Barron napísal nedávno priaznivo na sektor bytov REIT.

Zdá sa, že žiadosti investorov Breit o spätné odkúpenie sa zvyšujú. Analýza spoločnosti Siegenthaler ukázala, že predaje sa približne zhodovali s odkupmi. „Vzhľadom na to, že Breit vygeneroval v prvom štvrťroku 9.8 prílev 2022 miliardy dolárov (3 miliardy dolárov plus mesačne), skutočnosť, že jeho toky sa mohli spomaliť až na hranicu rentability, bola prekvapivá a došlo k tomu skôr, ako sme očakávali,“ napísal. Napriek tomu má na Blackstone hodnotenie Buy a očakáva, že maloobchodné toky do Breit a iných vozidiel sa v rámci oživenia znova zrýchlia.

Blackstone na svojom nedávnom konferenčnom hovore o výnosoch poznamenal, že investori počas druhého štvrťroka požadovali odkúpenie 2.9 miliardy dolárov z jeho retailových fondov vrátane Breit.

Blackstone hovorí, že sa nebojí. „V tomto období extrémnej volatility trhu nie je spomalenie získavania finančných prostriedkov prekvapivé, ale čisté toky Breit sú stále pozitívne na základe silného výkonu,“ hovorí spoločnosť. Barron.

Na otázku v júlovom konferenčnom hovore, ako by to zvládlo obdobie spätných odkupov nad limity spätného odkúpenia, Gray, ktorý vybudoval realitné impérium firmy, poukázal na „značné množstvo likvidity“ v Breite. Sám Gray nedávno do fondu investoval 50 miliónov dolárov.

Analytik Keefe, Bruyette & Woods Robert Lee začiatkom tohto roka napísal, že alternatívni manažéri túžia prilákať „uzavretý kapitál“ od individuálnych investorov. Aj keď to nie je problém, keď sú dobré časy, povedal, „existuje riziko, že v časoch stresu si jednotliví investori môžu uvedomiť, že nie sú spokojní s nedostatočným prístupom k ich kapitálu.“

Breit vyberá základný ročný poplatok vo výške 1.25 % čistých aktív a má motivačný poplatok vo výške 12.5 % z celkového ročného výnosu, ak dosiahne aspoň 5 % výnos. Bragg odhaduje, že poplatky Breitu sú dvakrát až trikrát vyššie ako poplatky verejných REIT a fondov, v závislosti od vozidla, ktoré si investor vybral.

Breit mal čistú hodnotu aktív 68 miliárd dolárov – čo zodpovedá trhovej hodnote akcií – a celkovú hodnotu vrátane dlhu 116 miliárd dolárov na konci júna. Breit vypočítava svoj pákový pomer na úrovni 42 % – dlh vydelený celkovou hodnotou. Porovnateľné verejné REIT sú približne polovičné. Fond mal na konci prvého štvrťroka nesplatený dlh vo výške 46 miliárd USD, zatiaľ čo porovnateľne veľký Prologis mal 18 miliárd USD.

Breit nesledujú žiadni verejní analytici REIT. Nevydáva tlačové správy o zárobkoch ani neorganizuje štvrťročné konferenčné hovory. Podáva štvrťročne 10-Q a ročné 10-Ks, ale jej účtovné závierky, ako aj verejné REIT, sú zložité.

Investori REIT sa pozerajú na čistý príjem, ale zameriavajú sa viac na iné opatrenia, ako sú finančné prostriedky z operácií a fondy dostupné na distribúciu, ktoré pridávajú späť značné odpisy. Myšlienka je taká, že väčšina odpisov je fantómový nepeňažný výdavok, pretože hodnota podkladovej nehnuteľnosti neklesá.

Breit, na rozdiel od väčšiny veľkých verejných REIT, pôsobil v červených číslach na základe čistého príjmu. Stratila viac ako 800 miliónov dolárov v každom z posledných dvoch rokov na základe všeobecne uznávaných účtovných princípov alebo GAAP a približne 650 miliónov dolárov za prvých šesť mesiacov roku 2022.

Na rok 2021 vypočítala svoje prostriedky dostupné na rozdelenie na 1.3 miliardy dolárov, čo však nepokrylo jeho rozdelenia akcionárom vo výške 1.6 miliardy dolárov. Približne polovica držiteľov Breit reinvestovala svoje distribúcie v minulom roku, čím sa znížili hotovostné výdavky.

Výpočet finančných prostriedkov spoločnosti Breit, ktoré má k dispozícii na distribúciu, čo je non-GAAP finančné opatrenie, vylúčil 1.8 miliardy dolárov zo správcovských a stimulačných poplatkov zaplatených spoločnosti Blackstone v roku 2021. Dôvodom je, že platby boli uskutočnené v akciách Breit a nie v hotovosti. Poplatky sú však poplatky bez ohľadu na to, či sa platia na sklade alebo v hotovosti. Breit odkúpi akcie vyplatené spoločnosti Blackstone, čo znamená, že spoločnosť Blackstone efektívne získa hotovosť. Breit zahŕňa poplatky za správu a stimuly ako náklady pri výpočte svojho čistého zisku podľa GAAP.

Breitova distribúcia je takmer celá návratnosť kapitálu v dôsledku jeho strát. Na rozdiel od toho väčšina veľkých REIT vypláca dividendy aspoň čiastočne z čistého príjmu.

Blackstone hovorí, že čistý príjem Breitu je znížený vyššími nákladmi na odpisy v porovnaní s verejnými REIT. Tieto vysoké odpisy vedú k daňovo zvýhodnenej distribúcii, z ktorej majú prospech investori, hovorí. Breit hovorí, že od svojho vzniku plne financuje distribúciu z cash flow z operácií, čo je metrika GAAP, ktorá nezahŕňa poplatky za správu a stimuly.

Počas prvých piatich rokov skóroval Breit vďaka inteligentnému prideľovaniu sektorov a býčiemu trhu s nehnuteľnosťami. Ale s vysokou cenou a vysokými poplatkami by mohlo byť ťažké zopakovať svoje historické výnosy a poraziť verejné REIT. A to sa ešte musí otestovať v trvalom hospodárskom poklese alebo v období čistých splatení.

Napíšte Andrew Bary o [chránené e-mailom]