Vyžaduje nové pravidlá SPAC a rady pri zmene PSLRA

Predseda SEC Gary Gensler celé mesiace vyjadroval znepokojenie nad prudkým nárastom SPAC a upustil od upútavok o nadchádzajúcom intenzívnejšom presadzovaní. Teraz je čas hlavnej udalosti takmer tu. Podľa predsedu Genslera by hlavnou zásadou Komisie pri navrhovaní pravidiel pre SPAC v nadchádzajúcich mesiacoch malo byť – požičať si od Aristotela – „pristupovať k podobným prípadom ako k podobným“. To znamená, že Komisia by sa mala snažiť o užšie zosúladenie štruktúry a regulačných povinností SPAC so štandardnými IPO. 

Predseda Gensler identifikoval tri oblasti záujmu: informačnú asymetriu medzi skorými a neskorými investormi, používanie zavádzajúcich alebo podvodných informácií v marketingových materiáloch a aktualizáciu režimov zodpovednosti na zmiernenie konfliktov záujmov medzi sponzormi SPAC a investorskou verejnosťou. Pokiaľ ide o to, ako Komisia dosiahne tieto ciele, predseda Gensler vyzval zamestnancov SEC, aby do jari 2022 vypracovali nové navrhované pravidlá, a vyjadril podporu ďalším cestám pre súkromné ​​súdne spory proti „strážcom brány SPAC“. Posledná z týchto zmien by mohla znamenať obmedzenie ustanovení o bezpečnom prístave zákona o reforme sporov o súkromných cenných papieroch („PSLRA“), ktorý chráni sponzorov SPAC pred občianskou zodpovednosťou za ich výhľadové vyhlásenia.

Poznámky predsedu Genslera ponúkajú doteraz najjasnejšiu víziu toho, ako bude Komisia v budúcnosti formovať transakcie SPAC, a naznačujú, že Gensler by chcel do tohto úsilia zapojiť SEC aj súkromných žalobcov. Aristoteles sa mohol pred stáročiami domnievať, že „Zákon je bez rozumu od vášne“, ale zdá sa, že SEC je čoraz vášnivejšia (a konkrétnejšia) v súvislosti s blížiacim sa zásahom SPAC.

Ranný vták (alebo investor) dostane červa

Ako je vysvetlené v mojom predchádzajúcom článku, Rast „SPAC-Tacular“ znamená viac presadzovania vpred, SPAC sú spoločnosti založené bez obchodných operácií, ktorých účelom je získať kapitál na získanie inej spoločnosti. Pretože SPAC je o niečo viac ako len meno s robustným bankovým účtom, SPAC môže uskutočniť IPO s menším regulačným trením ako tradičné IPO. Po zverejnení SPAC prostredníctvom zjednodušeného IPO sa vydáva na ďalšiu fázu svojho životného cyklu: identifikáciu a získanie súkromnej spoločnosti – takzvanej „cieľovej spoločnosti“. Ak to schvália akcionári SPAC, SPAC kúpi cieľovú spoločnosť pomocou prostriedkov získaných počas IPO, spoločnosti sa zlúčia a—voila! – novovytvorený prevádzkový podnik je kótovaný na verejnej burze. Okrem toho musí SPAC po ohlásení zlúčenia poskytnúť svojim verejným akcionárom možnosť spätného odkúpenia ich akcií za pôvodnú cenu. Aby sa vyrovnal potenciálny deficit prevádzkového kapitálu po tomto období splatenia, SPAC často posilní súvahu prípadnej prevádzkovej spoločnosti pomocou súkromnej investície do verejného kapitálu – alebo „PIPE“ – pričom SPAC získa ďalší kapitál prostredníctvom predaj niektorých svojich verejných akcií inštitúciám alebo bohatým jednotlivcom. Od svojho príchodu na SEC v apríli 2021 predseda Gensler signalizoval, že Komisia má obavy o ochranu retailových investorov uprostred rozmachu SPAC, ktorý vyústil do obchodov SPAC v hodnote 370 miliárd USD v roku 2021. 

Ústredným cieľom regulačnej agendy SEC je otvorenie zdroja informácií retailovým investorom, ktorí nakupujú akcie neskôr v procese SPAC. Napríklad v decembri 2020 Komisia vydala neformálne usmernenie týkajúce sa toho, čo považovala za osvedčené postupy pri zverejňovaní informácií v rámci SPAC, ktoré sa sústredilo na to, aby retailovým investorom poskytlo lepší prehľad o záujmoch sponzorov SPAC a o tom, ako SPAC hodnotil spoločnosť, ktorú plánoval získať. Usmernenie nariaďuje, že v každej fáze životného cyklu SPAC – od IPO SPAC po fúziu s cieľovou spoločnosťou – by sponzori, riaditelia a úradníci SPAC mali zverejniť svoje finančné stimuly (najmä akékoľvek konflikty medzi ich odmeňovaním a záujmami spoločnosti). akcionári SPAC) a vysvetlite obchodné dôvody ich výberu cieľovej spoločnosti. 

Poznámky predsedu Genslera z decembra 2021 sa zameriavajú na druhy informačných asymetrií, ktoré sa SEC bude snažiť napraviť, a identifikujú konkrétnu črtu financovania SPAC ako problematickú – transakciu PIPE. Teoreticky má PIPE poskytnúť infúziu hotovosti, ktorú môže SPAC použiť na financovanie novej prevádzkovej spoločnosti. Ako to však vidí predseda Gensler, typickým výsledkom transakcie PIPE je privilegovaná trieda investorov. Investori PIPE sú často veľké, bohaté inštitúcie a PIPE im poskytuje príležitosť kúpiť akcie SPAC so zľavou tesne pred fúziou s cieľovou spoločnosťou. Tento preferenčný prístup poskytuje investorom PIPE skorý prístup k informáciám o cieľovej spoločnosti, ktoré môžu použiť na predaj svojich akcií práve vtedy, keď humbuk okolo fúzie dosiahne svoj vrchol. Investori PIPE môžu využiť túto informačnú výhodu na získanie zisku tým, že odložia svoje akcie, pričom verejným investorom ponechajú rozriedené pozície.

Predseda Gensler požiadal zamestnancov SEC o odporúčania na lepšie zverejnenie „o poplatkoch, projekciách, riedení a konfliktoch, ktoré môžu existovať počas všetkých štádií SPAC, a o tom, ako môžu investori získať tieto informácie v čase, keď sa rozhodujú, či investovať. “ Hoci presné obrysy postoja Komisie si budú musieť počkať na návrh zamestnancov, je pravdepodobné, že Komisia sa pokúsi poskytnúť verejným retailovým investorom rovnaké znalosti, aké majú inštitucionálni investori PIPE, prostredníctvom dodatočného zverejnenia, kým sa malí investori rozhodnú kúpiť akcie. 

Zložte si ružové okuliare (v SPAC Marketing)

Predseda predstavenstva Gensler tiež poznamenal, že pri oznamovaní navrhovanej cieľovej spoločnosti SPAC často pripravia trh pre svoje akcie sofistikovanými marketingovými praktikami. Gensler vysvetlil, že SPAC často oznamujú svoj cieľ pomocou okázalého slide decku, bombastickej tlačovej správy alebo podpory milovanej celebrity alebo finančníka. Hoci tieto počiatočné verejné vyhlásenia vedú k pútavým titulkom, nedosahujú prísne informácie, ktoré SEC považuje za kľúčové pre informované investovanie. Gensler vysvetlil, že používanie vysokoprofilových potvrdení alebo lesklých tlačových materiálov zo strany SPAC je v rozpore so základným princípom amerických zákonov o cenných papieroch: že zasvätenci v spoločnosti – v tomto prípade sponzori SPAC – by nemali mať dovolené používať neúplné marketingové materiály na bubnovanie. zvýšiť dopyt po akciách skôr, ako sa požadované zverejnenia dostanú k investorom.

Predpokladané používanie neúplných marketingových materiálov zo strany SPAC bolo trvalou oblasťou, na ktorú sa SEC zameriavala tak pri interakciách Komisie s konkrétnymi SPAC, ako aj vo všeobecných usmerneniach poskytovaných investorskej verejnosti. V marci 2021 napríklad SEC vydala varovanie investorov pred nebezpečenstvom predpokladať, že SPAC je múdra investícia jednoducho kvôli lesku a pôvabu účasti celebrít. V júli 2021 SEC torpédovala SPAC na čele s Billom Ackmanom, finančníkom celebrít so záľubou v agresívnom investovaní. Hoci SEC neponúkla podrobnosti o svojich námietkach voči transakcii, určite si všimla, že rozruch okolo Ackmanovho SPAC dosiahol medzi retailovými investormi horúčku, kedykoľvek Ackman naznačil potenciálny cieľ. 

Teraz sa zdá, že SEC je pripravená riešiť to, čo považuje za nesprávne používanie marketingových materiálov SPAC na zvýšenie dopytu po akciách konkrétnymi predpismi zameranými na SPAC ako triedu investičného nástroja. Gensler vyzval zamestnancov SEC, aby vyvinuli komplexnejší režim zverejňovania pre SPAC, keď ohlásia svoju cieľovú akvizíciu. Na základe pripomienok Genslera, nariadenia alebo usmernenia SEC budú pravdepodobne vyžadovať, aby SPAC urobil dodatočné informácie v čase, keď ohlási cieľovú spoločnosť, dúfajúc, že ​​triezva analýza dlhodobej životaschopnosti cieľovej akvizície prehluší chvastúnstvo. sponzorov SPAC, čo umožňuje investorom urobiť investičné rozhodnutie bez toho, aby sa nechali ovplyvniť marketingovým humbukom SPAC. V praxi by náročnejší režim zverejňovania znamenal, že SPAC budú nútené vykonať dôkladnejšiu hĺbkovú analýzu potenciálnych cieľov na akvizíciu a zostaviť komplexnejšie informácie skôr v procese.

Batten Down The Hatches — SPAC by mohli prísť o bezpečný prístav PSLRA

Dôležitým doplnkom vlastného presadzovania SEC je využívanie súkromných žalobcov na boj proti podvodom s cennými papiermi prostredníctvom žalôb proti sponzorom SPAC. Hoci niekoľko súkromných žalobcov podalo žalobu na SPAC za údajne zavádzajúce vyhlásenia o cieľovej spoločnosti alebo za nesprávne konanie ako investičná spoločnosť, bar žalobcov bol tichší, než by sa doteraz dalo očakávať, vzhľadom na explóziu SPAC v roku 2021. 

Jedným z dôvodov, prečo sa SPAC mohli do značnej miery vyhnúť skupinovým žalobám v oblasti cenných papierov, je to, že v súčasnosti spadajú pod ustanovenie bezpečného prístavu zákona o reforme sporov o súkromných cenných papieroch (“PSLRA”). Podľa ustanovenia o bezpečnom prístave PSLRA stanoveného v 15 USC § 77z–2 sú emitenti v určitých podaniach imúnni voči zodpovednosti v občianskom súdnom spore za výhľadové vyhlásenia o perspektívach spoločnosti, pokiaľ sú prognózy urobené v dobrej viere a sú sprevádzané upozornením, že projekcie sú neisté. Dôležité je, že PSLRA vylučuje z bezpečného prístavu vyhlásenia urobené v súvislosti s IPO alebo tie, ktoré urobili „bianko šekové spoločnosti“. SPAC sa však tradične nepovažovali za spadajúce pod žiadnu z týchto výnimiek, a preto sú výhľadové vyhlásenia sponzorov SPAC chránené bezpečným prístavom. 

SEC podporila uzavretie tejto zjavnej medzery. V apríli 2021 vtedajší úradujúci riaditeľ divízie korporačných financií pre SEC, John Coates, tvrdil, že fúzia SPAC s Target bola podobná IPO a že SPAC by nemali byť imúnne voči súkromným súdnym sporom týkajúcim sa významných nesprávností tým, že by našli krytie podľa Poskytnutie bezpečného prístavu PSLRA. 

Coatesovo vyhlásenie obsahovalo štandardný jazyk, že jeho výklad PSLRA nebol záväzným vyhlásením SEC, ale iba jeho osobným názorom. Zdá sa, že predseda Gensler zdieľa hodnotenie Coatesa a môže byť pripravený urobiť z neho formálny názor Komisie. Vo svojich poznámkach z decembra 2021 Gensler varoval, že „môžu existovať niektorí, ktorí sa pokúsia použiť SPAC ako spôsob arbitráže režimov zodpovednosti“. Sponzori, účtovníci a poradcovia, ktorí stoja za akvizíciou cieľovej spoločnosti SPAC, navrhol Gensler, by mali podliehať občianskej zodpovednosti za neadekvátnu povinnú starostlivosť alebo podstatné nesprávnosti rovnako ako upisovatelia tradičnej IPO. Gensler požiadal zamestnancov SEC o odporúčania o tom, ako môže Komisia „lepšie zosúladiť stimuly medzi vrátnikmi a investormi a ako [to] môže riešiť stav povinností vrátnikov. Nakoniec by Komisia pravdepodobne potrebovala pomoc Kongresu, aby zmenila PSLRA, aby vylúčila SPAC z ustanovení o bezpečnom prístave, a Výbor Snemovne reprezentantov pre finančné služby zverejnil návrh legislatívy, ktorá by to urobila. Ak by však SEC zaujala formálne stanovisko, že sponzori SPAC by mali niesť väčšiu zodpovednosť za svoje potenciálne vyhlásenia týkajúce sa cieľových spoločností, poskytlo by to silný impulz pre zásadnú zmenu v súdnych sporoch o súkromné ​​cenné papiere, ktoré by určite viedli k ďalším súdnym sporom proti zasväteným osobám SPAC. 

Jarné SPAC prekvapenie

Keďže SEC sa zameriava na 22. apríl 2022 ako dátum, do ktorého dúfa, že vydá navrhované pravidlo alebo usmernenie o SPAC, investorská verejnosť nebude musieť dlho čakať, kým presne zistí, čo SEC naplánovala. Ak si však prečítate čajové lístky z nedávnych poznámok predsedu Genslera, na jar 2022 Komisia pravdepodobne zavedie dodatočné požiadavky na zverejňovanie informácií na SPAC, pokiaľ ide o ich štruktúru a potenciálne konflikty záujmov, obmedzí nafúknuté marketingové stratégie a bude presadzovať ďalšie možnosti pre súkromné ​​spory. žalovať zasvätených osôb SPAC za ich výhľadové vyhlásenia. To, či posuny v postoji Komisie smerom k SPAC zhoršia ich popularitu na Wall Street, sa ešte len uvidí. Ak – aby som naposledy citoval Aristotela – „Sme tým, čo opakovane robíme,“ vytrvalé zameranie SEC na SPAC, ktoré vyvrcholilo nedávnymi komentármi predsedu Genslera, ukazuje, že Komisia má v úmysle v nadchádzajúcich mesiacoch výrazne ovplyvniť trh SPAC.

Anthony Sampson, spolupracovník spoločnosti, pomáhal pri príprave tohto blogu.

Ak sa chcete dozvedieť viac od Roberta J. Anella, navštívte stránku www.maglaw.com.