Najvyšší záujem investorov o finančné výkazníctvo s Enronom?

Takmer nulové úrokové sadzby už viac ako desať rokov, pasívne indexovanie, nárast strojového učenia a absencia účtovnej nehody od Enronu sú kľúčovými dôvodmi klesajúceho záujmu investorov o finančné výkazníctvo. Cestou vpred môže byť urobiť kvantitatívne modely inteligentnejšími začlenením mikroinformácií, ktoré môže dobrý analytik získať z finančných výkazov.

"Kto už číta 10-K?"

Túto otázku dostávam pomerne často, keď učím svoju triedu o hlbokej fundamentálnej analýze finančných výkazov. Minule som hovoril s investičnými riaditeľmi štátnych dôchodkových fondov a spýtal som sa, kto z nich bežne číta 10-K. Približne 10 % zo zhromaždených asi 60 dôstojníkov zdvihlo ruku. Toto je znepokojujúce. Tu je niekoľko hypotéz súvisiacich s tým, prečo je záujem investorov vlažný.

„Bezplatné“ peniaze po roku 2008 vďaka kvantitatívnemu uvoľňovaniu

Keď sú úrokové sadzby blízko nule, realizácia zisku v budúcom roku v porovnaní povedzme o 10 rokov je takmer rovnaká. Nižšie sadzby tiež podporujú investície do špekulatívnych investícií, ako sú kryptomeny alebo meme akcie, ako je AMC. Môj starší kolega, Trevor Harris, poukazuje na to, že „bez diskontnej sadzby sú základy potenciálne menej relevantné.“ Dalo by sa tvrdiť, že rastovým akciám sa darí, keď sú úrokové sadzby nízke v porovnaní s cennými akciami. Avšak aj v prípade rastových akcií musí analytik z účtovnej závierky posúdiť prekážky vstupu, konkurenčnú výhodu a cenovú silu firmy.

Medzi pasívnymi žiaden záujem

Poznámka pod čiarou 38 z navrhované klimatické pravidlá SEC uvádza skupiny investorov v hodnote niekoľkých biliónov dolárov, ktoré presadzujú takéto pravidlá. Zoznam obsahuje Čierna skala, s aktívami pod správou (AUM) vo výške 9 biliónov USD 11. júna 2021, keď bolo pravidlo navrhnuté, a CERES, zastupovanie siete investorov pre klimatické riziká a udržateľnosť predstavujúce AUM vo výške 37 biliónov USD, CII alebo Rada inštitucionálnych investorov s AUM vo výške 4 bilióny USD, Asociácia investičných poradcov s AUM vo výške 25 biliónov dolárov, Inštitút investičnej spoločnosti s 30.8 bilióna dolárov, PIMCO s AUM vo výške 2 biliónov dolárov, SIFMA (Priemysel cenných papierov a finančné trhy) s AUM vo výške 45 biliónov USD, Štátni poučení globálni poradcovia s AUM vo výške 3.9 bilióna USD a Vanguard Group s AUM vo výške 7 biliónov dolárov.

To je impozantné množstvo palebnej sily. Kedy bolo naposledy toľko palebnej sily kolektívne obhajované za konkrétne zverejnenie a nahlásenie súvisiacich problémov v 10-K?

Zmenili sa priority FASB a SEC?

Jack Ciesielski, majiteľ spoločnosti RG Associates, spoločnosť zaoberajúca sa výskumom a správou portfólia, tvrdila, že FASB sa týkala samej seba so zjednodušením účtovných štandardovnamiesto uprednostňovania zlepšovania finančného výkazníctva v prospech investorov, najmä keď sa spoločnosti stali komplexnejšími a väčšími a investovali viac do nehmotných aktív.

Počet vydaní AAER (Accounting and Auditing Enforcement Releases) zameraných na otázky finančného výkazníctva a zverejňovania vydaných SEC od čias Enronu tiež neustále klesal. A podrobný súbor údajov udržiavaný Patty Dechow na University of Southern California naznačuje, že AAER nahlasovania a zverejňovania vyvrcholili na 237 v roku 2004. V roku 2012 počet AAER klesol na 65. V roku 2018, ktorý bol posledným rokom, za ktorý boli vykazované údaje, SEC vydala 73 AAER. Naznačovalo sa, že priority SEC v oblasti presadzovania práva po Enrone a schválení Dodd-Frankovho zákona sa po roku 2008 zmenili na policajnú kontrolu financovania terorizmu a potom na zrútenie hypoték. Komisár Clayton počas svojho funkčného obdobia v rokoch 2016-2020 zamerať sa na „podvody v maloobchode“. Zdá sa, že dôraz sa teraz kladie na problémy súvisiace s ESG a kryptomenami.

Samozrejme, existujú aj iné súbežný vývoj analytici obvinili z takého malého počtu správ súvisiacich s AAER. Znížil príchod PCAOB počet účtovných a hlásených nezrovnalostí? To je ťažké vyšetriť, čiastočne preto, že PCAOB nezverejňuje mená firiem s neuspokojivými auditmi.

Súvisí s tým pokles počtu verejných spoločností? Michael Mauboussin, Dan Callahan a Darius Majd z Credit Suisse First Boston (CSFB) zistili, že počet verejne kótovaných firiem sa takmer o polovicu znížil zo 7,322 1996 v roku 3,671 na 2016 XNUMX v roku XNUMX. Nie som si istý, či tento klesajúci trend môže vysvetliť nižší počet AAER. V jednom z mojich štúdií, Finanční riaditelia (CFO) navrhli, že v ktoromkoľvek danom období asi 20 % firiem riadi zisky tak, aby skresľovali ekonomickú výkonnosť. Aj keď polovica z nich sú podvody, regulačné orgány majú potenciálne oveľa viac práce.

Od Enronu žiadna veľká účtovná nehoda

Jack Ciesielski poukazuje na to, že „účtovných tragédií bolo menej. Vlastný záujem spojený s odhaľovaním a predchádzaním tragédiám je v súčasnosti nízky. Tiež – často som zistil, že medzi investormi bol vyšší záujem o finančné účtovníctvo, keď bola FASB aktívna/proaktívna. Investori a najmä analytici na strane predaja sa zaujímali o to, ako zmeny v účtovníctve ovplyvnia ich modely výnosov. FASB nielenže zašla hlboko do „zjednodušenia“, ale neprijala ani projekty, ktoré nie sú také dramatické, ako napríklad dane z príjmu v SFAS 109, Alebo OPEB so 106, Alebo reálna hodnota v SFAS 157. FASB teraz šliape do pedálov svojich projektov.“

Nárast kvantového investovania

„Investori sa stali monochromatickými (napr. hodnota/rast založený na pomeroch M/B alebo trhovo-účtovných pomeroch a P/E alebo pomeroch cena-zisk) a obávajú sa účtovania až vtedy, keď je príliš neskoro,“ hovorí Jack Ciesielski. Napríklad pomerne rozsiahla literatúra poukázala na skreslenie M/B a P/E v dôsledku nesprávneho merania nehmotných aktív. Veľké sumy peňazí bežia prostredníctvom kvantových modelov, ktoré môžu byť dosť zjednodušujúce.

Ciesielski dodáva: „Mnohí, o ktorých viem, sa spoliehajú Beneishovo skóre Malebo Sloan's časové rozlíšenie aby sme sa presvedčili, že neexistuje šikanovanie a netreba ísť ďalej.“ Obaja Dan Baneish a Richard SloanAkademici, ktorí prišli so skóre M a akruálnou anomáliou, sú milí kolegovia, ktorých si veľmi vážim a obdivujem. Sami pravdepodobne pripustia, že súhrnné ukazovatele, ako je Beneishovo skóre a časové rozlíšenie, chýbajú nuansy spojené s podnikaním firmy. Napríklad akruály zvyšujúce príjmy môžu predstavovať skreslené informácie o zisku firmy alebo o prirodzenom raste, čo sa odráža vo vyššom časovom rozlíšení pracovného kapitálu. Kvantita sa môže pokúsiť podmieniť takéto prírastky hlučnými proxy servermi, ako sú tie, ktoré sa spoliehajú na správu a riadenie spoločností, ale takéto pokusy identifikovať manažérsky oportunizmus zvyčajne nie sú príliš uspokojivé.

Pranav Ghai, generálny riaditeľ spoločnosti Calcbench hovorí: „Vidíme zvýšený dopyt po našich strojoch extrahovaných financiách, ale ide o automatizovaný dopyt. Pred XNUMX rokmi boli používateľmi ľudia ako Mary Meeker (alebo jej tím) a/alebo Dan Reingold v Credit Suisse. Súčasnými používateľmi sú Aladdin, softvér na správu portfólia spoločnosti Blackrock.“

Z toho možno vyplýva, že Aladdin sa menej zaujíma o vyhlásenia SEC alebo FASB alebo ich absenciu v súvislosti s finančným výkazníctvom. Aj keby sa Larry Fink, generálny riaditeľ, staral o nuansy finančných výkazov, premietol by sa tento záujem do kanálov, ktoré existujú v rámci Blackrocku? A čo ďalšie kvantové obchody ako Citadel, Worldquant či AQR?

Vzostup strojového učenia

Žijeme vo svete, kde sa zložitosť väčšinou rieši prostredníctvom aplikácií strojového učenia. Stroje nemajú zmysel pre obmedzenia základných účtovných opatrení. Takáto aplikácia strojového učenia tiež nemôže klásť strategické otázky o finančnej udržateľnosti podniku, ktoré by potenciálne mohol analytik. Výskumná skupina jedného z najväčších správcov pasívnych indexov bežne spúšťa NLP (spracovanie prirodzeného jazyka) na 10Ks a proxy vyhlásenia (a tlačové správy, prepisy konferenčných hovorov a ďalšie). Mikropráca spojená s pochopením mozaiky informácií odrážaných vo finančných výkazoch však nie je dostatočne škálovateľná, a preto je jej implementácia pre viac ako 5000 akcií veľmi nákladná.

Nedostatok kapitálu pacienta

Pokiaľ analytik nepreukáže, že stratégia založená na fundamentoch môže priniesť alfa rýchlo, hedžové fondy zvyčajne nemajú taký záujem. Obchodovanie sa stalo relatívne bez nákladov, pretože technológia, ktorá je základom obchodných systémov a búrz, napreduje. Trevor Harris hovorí: „Myslím si, že problém s kapitálom pacienta nie je nový, ide len o to, že sa rozšírili ETF a podielové fondy. Takmer nulové transakčné náklady spôsobili, že investovanie je „nenákladné“, takže obchodovanie a krátkodobé aktivity sa rozmohli.“

diverzifikácia

„Investori neustále počúvajú, že by mali byť diverzifikovaní. Čím sú diverzifikovanejšie, tým menší je význam akéhokoľvek problému špecifického pre spoločnosť, ako je napríklad účtovníctvo. Toto je len jedno z mnohých rizík, ktoré diverzifikujú,“ hovorí Vahan Janjigian, investičný riaditeľ Greenwich Wealth Management, LLC.

Čo, ak vôbec niečo, sa dá s takým vlažným záujmom urobiť?

„Myslím si, že jediné, čo sa dá urobiť, je zachovať si vieru. V určitom okamihu dôjde k „účtovnej tragédii“, ktorá posilní dôležitosť pozerať sa za čísla,“ hovorí Jack Ciesielski.

Možno tiež potrebujeme spôsob, ako urobiť modely založené na strojoch inteligentnejšími, pokiaľ ide o mikroanalýzu, na ktorej mnohí z nás radi pracujú, keď sa pozrieme na 10Ks a proxy vyhlásenia. ESG je úplne novou príležitosťou, ako priniesť mikrozručnosti, ktoré si analytici rozvíjajú s finančnými výkazmi, do oblasti, ktorá si vyžaduje disciplínu pri meraní a vykazovaní.