Vyblednite klebety na pelotóne skôr, ako trh predá novinky

Akvizícia Pelotonu (PTON) kdekoľvek blízko k jeho súčasnej hodnote by bolo zlým využitím kapitálu. Fiškálne zisky Pelotonu za 2Q22, zmeny v exekutíve a zníženie celoročných výnosov podčiarkujú moju tézu, že akcie sú divoko nadhodnotené a môžu klesnúť až na 8 USD/akcia.

Cena akcií Pelotonu nedávno vyletela po správach o potenciálnej akvizícii spoločnosťami ako Amazon (AMZN) alebo Nike (NKE). Pochybujem však, že Peloton získa, pretože existuje príliš veľa konkurentov, ktorí ponúkajú podobný produkt ako Peloton, a na technológii Pelotonu nie je nič zvláštne, čo z neho robí príťažlivý akvizičný cieľ. Povesti o akvizíciách často dočasne zvýšia zásoby, aby poskytli profesionálom príležitosť ich vyložiť.

Amazon, Nike alebo dokonca Apple (AAPL) pravdepodobne nechcú získať vybavenie a výrobné bolesti, ktoré súvisia s podnikaním Pelotonu, a pridaná hodnota získania predplatiteľov je pravdepodobne nízka, vzhľadom na vysokú pravdepodobnosť, že predplatiteľmi/používateľmi Pelotonu sú už zákazníkov Amazonu, Nike a Apple.

Aby sa Peloton stal atraktívnym akvizičným cieľom, jeho akcie by sa museli obchodovať pod 8 USD/akcia, čo je o viac ako 50 % menej ako súčasné úrovne. Domnievam sa, že investori, ktorí stále vlastnia akcie Pelotonu, by sa mali dostať von, skôr než akcie klesnú ešte nižšie.

Na Pelotóne zostávam medvedí

Pôvodne som pridal Peloton do môjho Focus List Stocks: Short Model Portfolio v októbri 2020 a v roku 500 prekonal index S&P 103 ako short o 2021 %. Dokonca aj po poklese o 76 % v roku 2021 zostáva ocenenie Pelotonu oddelené od reality spoločnosti. základov a mohla by klesnúť oveľa ďalej.

Odvrátená strana COVID Bump je tu

Potom, čo blokády spôsobené COVID-19 priviedli spotrebiteľov k domácemu cvičebnému zariadeniu, bolo vždy ťažké dosiahnuť medziročné (YoY) výnosy Pelotonu. Ako sa očakávalo, keď sa ekonomiky znovu otvorili, záujem o domáce cvičebné zariadenia klesol a „príbeh rastu“ Pelotonu sa v roku 2021 rozuzlil, keďže medziročný rast príjmov pokračoval v klesajúcom trende.

Peloton nedávno znížil svoje úplné smerovanie k tržbám za rok 2022 na rozpätie 3.7 až 3.8 miliardy USD, čo je pokles z predchádzajúceho odhadu 4.4 až 4.8 miliardy USD. V strede by takéto usmernenie predstavovalo 7 % medziročný pokles výnosov. Spoločnosť tiež znížila svoje usmernenia pre rok 2022 pre predplatiteľov na 3 milióny, čo je pokles z predchádzajúcich odhadov z 3.35 na 3.45 milióna.

Takýto pokles podnikania by nemal investorov prekvapiť. V decembri 2021 som investorov varoval, že Peloton zostal výrazne nadhodnotený, a mnohí analytici vydali (pre býkov) poznámky o budúcich výsledkoch Pelotonu. Guggenheim aj Raymond James poznamenali, že úpisy budú pravdepodobne nižšie, ako sa očakávalo v dôsledku slabnúceho dopytu. JMP Securities zdôraznila, že návštevnosť webových stránok a počet zobrazení stránok v decembri medziročne klesali.

Konkurenčný tlak vyvoláva o 78 %+ mínus

Vo svojej správe načrtnem početné protivetry, ktorým čelí Peloton. Najväčšou výzvou pre každý prípad s býkom Peloton je rastúca konkurencia zo strany etablovaných a začínajúcich firiem v odvetví domácich cvičebných zariadení spolu s pretrvávajúcou nedostatočnou ziskovosťou Pelotonu.

Napríklad spoločnosť Apple rozšírila svoju službu predplatného fitness, ktorá sa už integruje s existujúcou sadou produktov. Amazon nedávno oznámil Halo Fitness, službu pre domáce videocvičenie, ktorá sa integruje s Halo fitness trackermi od Amazonu.

Tonal, ktorý považuje Amazon za skorého investora, ponúka nástenné silové tréningové zariadenie a Lululemon ponúka Mirror. Značky ako ProForm a NordicTrack ponúkajú bicykle, bežecké pásy a ďalšie už roky a zintenzívňujú svoje úsilie v rámci ponuky tried predplatného. V reakcii na to Peloton oznámil svoj najnovší produkt, “Guide”, kameru, ktorá sa pripája k TV a zároveň sleduje pohyby užívateľa, aby pomohla pri silovom tréningu. Pravdivý analytik Youssef Squali nazval ponuku v porovnaní s konkurenciou „neuspokojivou“.

Ťažkosti pelotónu prichádzajú aj s tým, že tradiční konkurenti v posilňovniach zaznamenávajú obnovený dopyt.

Okrem toho zo svojich verejne obchodovaných partnerov, medzi ktoré patria Apple, Nautilus (NLS), Lululemon, Amazon a Planet Fitness (PLNT), je Peloton jediným s negatívnym čistým prevádzkovým ziskom po zdanení (NOPAT). Obraty investovaného kapitálu spoločnosti sú vyššie ako u väčšiny jej konkurentov, ale nestačia na dosiahnutie pozitívnej návratnosti investovaného kapitálu (ROIC). S ROIC -21 % oproti TTM je Peloton tiež jedinou vyššie uvedenou spoločnosťou, ktorá generuje zápornú ROIC. Pozri obrázok 1.

Obrázok 1: Ziskovosť pelotónu vs. konkurencia: TTM

Reverzná matematika DCF: Pelotón má trojnásobný predaj napriek slabnúcemu dopytu

Používam svoj model reverzného diskontovaného peňažného toku (DCF) na kvantifikáciu očakávaní budúceho rastu zisku zapečeného do ceny akcií Pelotonu. Na ospravedlnenie ~37 $/akcia sa Peloton musí stať ziskovejším ako kedykoľvek predtým vo svojej histórii. Nevidím dôvod očakávať zlepšenie ziskovosti a očakávania vyplývajúce z 37 USD/akcia považujem za nereálne optimistické, pokiaľ ide o vyhliadky spoločnosti.

Konkrétne, na odôvodnenie ceny ~ 37 USD/akcia musí Peloton:

• zlepšiť svoju maržu NOPAT na 5 % (3x najlepšia marža Pelotonu v histórii v porovnaní s -8 % TTM) a
• zvýšenie výnosov na 17 % CAGR do fiškálneho roku 2028 (viac ako 2-násobok predpokladaného rastu odvetvia vybavenia domácej telocvične počas nasledujúcich siedmich rokov).

V tomto scenári by Peloton vo fiškálnom roku 12.4 vygeneroval príjmy vo výške 2028 miliardy dolárov, čo je viac ako 3-násobok jeho TTM príjmov a 7-násobok jeho predpandemických príjmov z fiškálneho roku 2020. Pri 12.4 miliardách dolárov by príjem Pelotonu znamenal 18% podiel na jeho celkovom adresovateľnom trhu (TAM) v kalendári 2027, čo považujem za kombinované online/virtuálne fitness a domáce fitness zariadenia. Pre porovnanie, podiel Pelotonu na jeho TAM v kalendári 2020 bol len 12 %. Spomedzi konkurentov s verejne dostupnými údajmi o predaji držal v roku 9 iFit Health, vlastník NordicTrack a ProForm, Beachbody (BODY) a Nautilus 6 %, 4 % a 2020 % TAM.

Myslím si, že je príliš optimistické predpokladať, že Peloton výrazne zvýši svoj podiel na trhu vzhľadom na súčasnú konkurenčnú situáciu a neschopnosť predať existujúci produkt, pričom zároveň dosiahne trojnásobne vyššie marže ako doteraz najvyššia marža spoločnosti. Nedávne zníženie cien jej produktov naznačuje, že vysoké ceny sú neudržateľné a mohli by v nadchádzajúcich rokoch ešte viac tlačiť na marže. V realistickejšom scenári, ktorý je podrobne popísaný nižšie, má akcia veľké riziko poklesu.

PTON má 51 %+ mínus, ak je konsenzus správny: Aj keď predpokladám, že Pelotón

• Marža NOPAT sa zlepšuje na 4.2 % (viac ako 2-násobok svojej doteraz najlepšej marže a rovná sa 10-ročnému priemeru marže NOPAT spoločnosti Nautilus pred COVID-19),
• príjmy klesnú o -7 % vo fiškálnom roku 2022 (v strede usmernenia manažmentu),
• príjmy rastú konsenzuálnym tempom v rokoch 2023 a 2024 a
• príjmy rastú o 14 % ročne vo fiškálnych rokoch 2025 – 2028 (takmer 2x CAGR v odvetví domácich telocviční do kalendára 2027), potom

akcia má dnes hodnotu 18 USD/akcia – 51 % pokles oproti súčasnej cene. Tento scenár stále naznačuje, že príjmy Pelotonu vzrastú vo fiškálnom roku 8.8 na 2028 miliardy USD, čo predstavuje 12% podiel na jeho celkovom adresnom trhu, čo sa rovná jeho podielu na TAM v kalendári 2020.

PTON má 78 % pokles, aj keď ziskovosť prekoná maximá COVID: Ak predpokladám Pelotón

• Marža NOPAT sa zlepšuje na 3.4 % (1.5x najvyššia marža v histórii spoločnosti) a
• výnosy potom rastú o 11 % ročne až do fiškálneho roku 2028

akcia má dnes hodnotu len 8 USD/akcia – 78% pokles oproti súčasnej cene.

Ak sa Pelotonu nepodarí dosiahnuť rast tržieb alebo zlepšenie marže, predpokladám pre tento scenár, riziko poklesu akcií by bolo ešte vyššie.

Obrázok 2 porovnáva historický NOPAT Peloton s NOPAT vyplývajúcim z každého z vyššie uvedených scenárov DCF.

Obrázok 2: Historický verzus implicitný NOPAT pelotónu

Dátumy predstavujú fiškálny rok pelotónu, ktorý každý rok trvá do júna

Vyššie uvedené scenáre predpokladajú, že zmena investovaného kapitálu Pelotonu sa rovná 10 % príjmov v každom roku môjho modelu DCF. Pre porovnanie, ročná zmena investovaného kapitálu Pelotonu predstavovala v priemere 24 % príjmov od fiškálneho roku 2019 do fiškálneho roku 2021 a rovnala sa 52 % príjmov oproti TTM.

Každý vyššie uvedený scenár tiež počíta s nedávnou ponukou akcií a následne prijatou hotovosťou. Konzervatívne zaobchádzam s touto hotovosťou ako s nadbytočnou hotovosťou v súvahe, aby som vytvoril najlepšie scenáre. Ak by však pálenie hotovosti Pelotonu pokračovalo pri súčasných sadzbách, spoločnosť bude pravdepodobne potrebovať tento kapitál oveľa skôr a riziko poklesu akcií je ešte vyššie.

Zverejňovanie: David Trainer, Kyle Guske II a Matt Shuler nedostávajú žiadnu kompenzáciu za písanie o akejkoľvek konkrétnej akcii, sektore, štýle alebo téme.