"Od Bambiho po Godzillu." Stratég David Rosenberg podpichol Federálny rezervný systém, keď vidí 30 % nárast cien domov a návrat indexu S&P 500 na minimum zo začiatku roku 2020

Rosenberg je široko sledovaný prezident a hlavný ekonóm a stratég Toronta Rosenberg Research & Associates Inc. Jeho triezvy výhľad vlani v máji odrážal jeho myšlienky z marca 2022, keď zavolal Zámer Federálneho rezervného systému zvýšiť úrokové sadzby v USA „nie je dobrý nápad“ a predpovedali, že tento krok v boji proti inflácii spustí bolestivú hospodársku recesiu.

O päť zvýšení sadzieb neskôr, pričom sa očakáva viac, je Rosenberg ešte pesimistickejší, pokiaľ ide o akciový trh a ekonomiku v roku 2023 – a povedať, že je sklamaný z Federálneho rezervného systému a predsedu Jeromea Powella, by to povedal mierne.

"Úlohou Fedu je odniesť misku s punčom, keď sa párty začína, ale táto verzia Fedu misku s punčom zobrala o štvrtej ráno," povedal Rosenberg, "keď boli všetci nasratí opití."

Mnoho trhových expertov a ekonómov teraz prichádza na stranu Rosenberga – kritizujú Fed za príliš dlhé čakanie na boj s infláciou a varujú, že centrálna banka sa teraz môže pohybovať príliš rýchlo a príliš ďaleko.

No Rosenberg sa ešte viac nakláňa cez zábradlie. Tu je to, čo môžu investori, majitelia domov a pracovníci očakávať v nasledujúcom roku: Index S&P 500 padne až na 2,700 2020 (najnižšie od apríla 30), ceny domov v USA klesnú o XNUMX % a miera nezamestnanosti stúpa. Americká ekonomika sa prepadá do recesie, za ktorú by bol do veľkej miery zodpovedný Fed – najmä Powell.

„Prešiel z Bambi do Godzilly,“ hovorí Rosenberg o Powellovej radikálnej a rýchlej premene z inflačného skeptika na potláčateľa inflácie. Dodáva Rosenberg: „Powell bol porovnávaný s [zneucteným šéfom Fedu zo 1970. rokov] Arthurom Burnsom. Nikto v centrálnom bankovníctve nechce byť v porovnaní s Arthurom Burnsom. Toto je realita."

Je pravda, že realita nie je niečo, čo mali finančné trhy v posledných rokoch veľmi pod kontrolou, pričom v podstate voľné peniaze a ruky preč od FEDu podnecovali klímu investovania. "Teraz ten film beží opačne," hovorí Rosenberg a realita je taká, že nasledujúce scény budú ťažké.

Ale keďže trhy sú cyklické, prudká inflácia Fedu a zhadzovanie misky by mali viesť k novému býčiemu trhu s akciami, dlhopismi a inými rizikovými aktívami, hovorí Rosenberg. Vidí, že tento nový začiatok začína v roku 2024, takže nezúfajte – to je menej ako 15 mesiacov.

V tomto rozhovore z polovice októbra, ktorý bol upravený kvôli dĺžke a jasnosti, Rosenberg diskutoval o náročných podmienkach, ktorým investori v súčasnosti čelia, a ponúkol svoje najlepšie nápady pre ich peniaze na nasledujúcich 12 mesiacov – vrátane štátnych dlhopisov, akciových sektorov, ktoré môžu profitovať z dlhšej obchodné trendy a technologické témy a staré dobré peniaze.

MarketWatch: Ste skeptický voči zvyšovaniu úrokových sadzieb Fedu od začiatku marca minulého roka. Ale zdá sa, že vaša skepsa sa pretavila do akejsi nevery. Čo teraz robí Fed také bezprecedentné?

Rosenberg: Fed ignoruje signály trhu a prenasleduje zaostávajúce ukazovatele, ako je medziročný index CPI a miera nezamestnanosti. Pred touto verziou som nikdy nevidel, že Fed úplne odmieta to, čo sa deje na strane ponuky ekonomiky, a úplne ignoruje to, čo sa deje z trhových signálov. Nikdy som nevidel, že by Fed takto agresívne utiahol zúrivý býčí trh pre americký dolár
DXY,
+ 0.03%.
Nikdy som nevidel, že by to Fed agresívne stiahol do výrazného poklesu, a to nielen na akciovom trhu, ale aj v ekonomicky najcitlivejších akciách. Nikdy som nevidel, že by Fed toto agresívne utiahol do prevrátenej výnosovej krivky alebo do medvedieho trhu s komoditami.

MarketWatch: Zameranie na zaostávajúce ukazovatele nehovorí veľa o tom, kam sa ekonomika uberá. Čo vidíte, že sa deje s ekonomikou, ak sa americkí centrálni bankári skutočne pozerajú len na jednu polovicu obrazu?

Rosenberg: Veci, ktoré má Fed v skutočnosti pod kontrolou, sú buď v procese dezinflácie alebo skutočne deflácie. V oblastiach, ktoré sú najviac späté s hospodárskym cyklom, začína dochádzať k spomaľovaniu cenovej dynamiky. Ide o oblasti, ktoré sú veľmi úzko spojené s presunmi výdavkov.

Index predstihových ukazovateľov klesá šesť mesiacov po sebe. Keď ste šesť mesiacov po sebe dole na oficiálnych hlavných ekonomických ukazovateľoch, historicky pravdepodobnosť recesie nie je 80% alebo 90%; sú 100%.

Ale hlavné ekonomické ukazovatele nie sú tým, na čo sa Fed zameriava. Ak by som riadil menovú politiku, vybral by som si jazdu tak, že by som sa díval cez predné okno, nie cez spätné zrkadlo. Tento Fed je zameraný na spätné zrkadlo.

Vplyv Fedu zatiaľ v ekonomike nepocítil. To bude príbeh budúceho roka. Tento Fed je pohltený zvýšenou infláciou a veľmi sa obáva, že sa dostane do mzdovo-cenovej špirály, aj keď sa to ešte nestalo. Vo svojich prognózach vám hovoria, že sú ochotní zatlačiť ekonomiku do recesie, aby zabili inflačného draka.

Takže recesia je istá vec. Čo viem o recesiách je, že ničia infláciu a spúšťajú medvedie trhy s akciami a rezidenčnými nehnuteľnosťami. Dostanete defláciu aktív pred dezinfláciou spotrebiteľov, ktorá sa stane ďalej.

Nie je to zložité. Jay Powell sa porovnáva s Paulom Volckerom a nie s iným centrálnym bankárom. Volcker sa tiež musel vysporiadať s infláciou na strane ponuky, a to tak, že rozdrvil dopyt a vytvoril podmienky pre recesie a trojročný medvedí trh s akciami. Čo ešte niekto potrebuje vedieť? Powell bol porovnávaný s [bývalým šéfom Fedu] Arthurom Burnsom. Nikto v centrálnom bankovníctve nechce byť porovnávaný s Arthurom Burnsom. Toto je realita.

MarketWatch: Je zarážajúce, že Fed by si vybral úzku cestu, ktorú popisujete. Čo si myslíte, že to spôsobilo?

Rosenberg: Powell nám v marci povedal, že Fed bude fungovať bez ohľadu na to, čo sa deje na ponukovej strane ekonomiky. Sú skutočne zamerané len na stranu dopytu. Rizikom je, že to preženú.

Viem, čo si FED myslí. Len s nimi nesúhlasím. Ben Bernanke si myslel, že problémy s rizikovými hypotékami zostanú pod kontrolou. Alan Greenspan si na začiatku roku 2001 myslel, že sme práve v recesii zásob.

Pozrite sa, čo sa stalo. V auguste 2021 v Jackson Hole znel Powell ako národný sociálny pracovník. Dospel k prísnej obhajobe nielen prechodnej, ale aj sekulárnej inflácie. V marci 2022 odišiel z Bambi do Godzilly. Stačilo. Pretrvávajúci vplyv Covid, Omicron, odstavenie Číny, vojna na Ukrajine, frustrácia z pracovnej sily, ktorá sa vracia späť. To všetko chápem. Ale veľmi rýchlo zmenili to, čo sa mi javilo ako efektívny štrukturálny pohľad.

Je to v podstate politika prekliatych torpéd, plnou parou vpred. Sú celkom pripravení dotlačiť ekonomiku do recesie. Či je to mierne alebo nie, ktovie. Zameriavajú sa však na zníženie dopytu. Zameriavajú sa na zníženie cien aktív. Pretože svätým grálom je čo najrýchlejšie znížiť infláciu na 2%. Čím dlhšie sú hodnoty inflácie zvýšené, tým väčšia je šanca, že sa premietnu do miezd a že obnovíme podmienky, ktoré nastali v 1970. rokoch. To nie je môj primárny záujem. Ale to je ich primárna starosť.

MarketWatch: Finančné trhy sa už otriasli. Preveďte nás nasledujúcich 12 mesiacov. Koľko bolesti by mali investori očakávať?

Rosenberg: Najprv urobte rozdiel medzi trhom s mäkkým a ťažko pristávajúcim medveďom. Na medvedom trhu s mäkkým pristávaním zvrátite 40 % predchádzajúceho býčieho trhu. Ak si myslíte, že sa chystáme odvrátiť recesiu, minimá už boli stanovené pre S&P 500.

Na medvedom trhu v recesii sa historicky 83.5 % predchádzajúceho býčieho trhu obráti. Pretože nedostanete len viacnásobné kontrakcie. Dosiahnete viacnásobnú kontrakciu, ktorá koliduje s recesiou príjmov. Okrem toho musíme počítať s recesiou až do násobku 12. Nie sme na 12. Potom navrstvíme, čo je dopadom recesie na zisky, ktoré sú zvyčajne nižšie o 20 %. Analytici sa ešte ani nezačali dotýkať svojich čísel na budúci rok. A takto sa dostanete na 2,700 XNUMX.

Toto je návrat od šialeného, ​​viac ako zdvojnásobenia na akciovom trhu za menej ako dva roky – z toho 80 % súviselo s tým, čo robil Fed, a nie preto, že by bol niekto šikovný alebo sme mali masívny cyklus ziskov. Je to preto, že Fed znížil sadzby na nulu a zdvojnásobil veľkosť svojej súvahy.

Teraz ten film beží opačne. Ale nesústreďme sa toľko na úroveň S&P 500; bavme sa o tom, kedy bude dno trhu? Aké sú podmienky, keď trh klesne na dno? Trh sa historicky dostal na dno 70 % cesty do recesie a 70 % do cyklu uvoľňovania Fedu. Fed nepoľavuje. Fed sa sťahuje do prevrátenej výnosovej krivky. Výnosová krivka je momentálne veľmi abnormálna. Prečo by si niekto myslel, že budeme mať normálny akciový trh s abnormálne tvarovanou výnosovou krivkou?

Otázkou je, aké je načasovanie, keď sa riziko-odmena začne ponoriť do fondu rizík? Tentoraz budúci rok očakávam, že tam budeme, čo spôsobí, že v roku 2024 budem optimistickejší, čo si myslím, že bude skvelý rok. Ale nie teraz.

MarketWatch: Je pravdepodobné, že Fed pozastaví zvyšovanie sadzieb. Ale pauza nie je pivot. Ako by mali investori reagovať na oznámenia, ktoré vyzerajú ako zmeny v politike?

Rosenberg: Myslím si, že Fed sa v prvom štvrťroku 2023 pozastaví a trhy sa z toho zotavia, ale bude to prudké oživenie, pred ktorým si treba dávať veľký pozor. Problém je v tom, že zavládne recesia a vaše zárobky sa znížia. A trh sa vzchopí pri prvom znížení sadzieb, a to bude hrôza, pretože trh dosiahne fundamentálne minimum, až keď Fed zníži sadzby dostatočne na to, aby zostril výnosovú krivku do pozitívneho tvaru. To si vyžaduje veľa práce. To je dôvod, prečo za normálnych okolností nie je minimum blízko k prvému zníženiu sadzby Fedu. Uskutočňuje sa bližšie k poslednému zníženiu sadzieb Fedu.

Fed začal znižovať sadzby v septembri 2007 a v ten deň sa trh dostal na vrchol. Chceli ste si kúpiť tú rally? K minimám došlo až v marci 2009, blízko posledného zníženia sadzieb Fedu. Ak hráte na pravdepodobnosti a rešpektujete kompromis medzi rizikom a odmenou, nebudete vtiahnutí do víru pauzy a pivotu, ale počkáte, kým Fed zostrmí výnosovú krivku. To je podľa mňa najdôležitejší signál, keď chcete ísť dlho v akciách na ďalší cyklus, nie na obchod.

MarketWatch: Nie sú vám cudzie kontroverzné, odľahlé trhové výzvy. Tentoraz ide o 30% pokles cien domov v USA. Čo vás vo vašej analýze privádza k tomuto záveru?

Rosenberg: Bublina cien nehnuteľností je dnes väčšia ako v roku 2007. Kúpa rodinného domu si dnes vyžaduje viac ako osem rokov príjmu, čo je približne dvojnásobok historickej normy. Ak sa pozriete na ceny prenájmu domov, príjem a CPI, v podstate sme za hranicou dvoch štandardných odchýlok. Vybrali sme maximálne pomery v rokoch 2006-2007.

Tieto pomery znamenajú-návrat. Akciový trh nám poskytuje veľmi dôležité vodítko, pretože akciový trh a trh s bývaním majú viac ako 90% koreláciu, pretože zdieľajú dve veľmi dôležité charakteristiky. Sú to aktíva s najdlhšou trvanlivosťou v ekonomike a sú veľmi citlivé na úroky.

V poslednom cykle na konci 2000. storočia to bol na prvom mieste trh s nehnuteľnosťami a na druhom mieste akciový trh. Tentoraz je to na prvom mieste akciový trh a na druhom trh s bývaním. Až teraz s oneskorením začíname byť svedkami deflácie cien domov. Rozsah bubliny znamená, že po zvrátení týchto pomerov hovoríme o poklese cien nehnuteľností o 30 %.

MarketWatch: Toto je skutočne koniec éry ľahko zarobených peňazí a ešte ľahších investičných ziskov. Nemuselo to však skončiť tak náhle. Aká je zodpovednosť Fedu za tento vývoj udalostí?

Rosenberg: Čo môžeme povedať o tejto verzii Fedu? Poďme sa pozrieť na to, čo urobili. V zime 2020 otvorili svoju súvahu kapitálovej štruktúre zombie spoločností, aby zachránili systém.

Môžete namietať, no, trhy nefungovali a my sme boli v uzamknutí a mysleli sme si, že ide o čierny mor. Ale aj keď sme vedeli, že to nie je čierny mor, dostali sme všetky tieto fiškálne stimuly a Fed pokračoval v uvoľňovaní politiky. Začiatkom tohto roka stále nakupovali RMBS [cenné papiere kryté hypotékami na bývanie] tvárou v tvár masívnej bubline cien nehnuteľností. Ako by mohli pokračovať v rozširovaní svojej súvahy?

Pozrite sa na správanie investorskej základne. Meme akcie, Robinhood, krypto, špekulatívne akcie, spoločnosti strácajúce peniaze – všetky prekonávajú spoločnosti, ktoré v skutočnosti mali obchodný model. Potom ste mali FOMO, TINA – Fed vám vždy kryje chrbát.

A Fed to všetko vedel. Ale existoval nejaký morálny nátlak, niekedy nejaký komentár od Fedu, aby „schladil svoje lietadlá“? Fed vám hovorí, že spôsobíme bolesť. Ten istý centrálny bankár nikdy nepovedal ani slovo, keďže sa hral na barmana a rozdával nápoje zadarmo po väčšinu roka 2020 a celý rok 2021.

Teraz je čas na odplatu. Odnášajú misku s punčom. Úlohou Fedu je odobrať misku s punčom, keď sa párty začína, ale táto verzia Fedu misku s punčom zobrala o 4:XNUMX, keď boli všetci nasratí opití.

MarketWatch: Jay Powell sa netají tým, že obdivuje bývalého šéfa Fedu Paula Volckera až do tej miery, že ho niektorí nazývajú Volcker 2.0. Powell si to musí užiť, pretože Volcker je, samozrejme, uctievaný ako najväčší bojovník proti inflácii všetkých čias. Ale v roku 1980 nebol Volcker taký obľúbený.

Rosenberg: Volcker bol spojený s recesiou a troma rokmi pekla pre ekonomiku a akciových investorov. Nakoniec bola vytýčená cesta k fenomenálnemu zníženiu inflácie a všetko sa dostalo na dno v lete 1982 a Paul Volcker si pamätá len to, že pripravil cestu pre 20 rokov takmer neprerušenej ekonomickej expanzie a býčieho trhu s akciami. Aj keď bol v tom čase nadávaný a nenávidený a opovrhovaný.

Existuje dôvod, prečo sa Powell porovnáva s Volckerom – krátkodobá bolesť pre dlhodobý zisk. Krátkodobá bolesť pod Volckerom bola tri roky a myslím si, že práve to nás čaká. Pohybujú sa na potlačení inflácie a privierajú oči pred stranou ponuky a zameriavajú sa na dopyt. Postarajú sa o to, aby sa inflácia rozdrvila. To sa stane. Potom prejdeme novým cyklom uvoľňovania. Tentoraz budúci rok sa budeme baviť o oživení a ja sa premením na permabulla pre rok 2024.

Prečítajte si: Paul Volcker nečakal, kým sa inflácia vráti späť na 2%, než sa otočil

MarketWatch: Pri všetkých týchto investičných a ekonomických výzvach, ktoré investície sú pre vás najatraktívnejšie v nasledujúcom roku?

Rosenberg: V oblasti dlhopisov som veľmi optimistický. Mohol by som byť obvinený z toho, že sa mýlim, a veľa z toho je spôsobené tým, že trh s dlhopismi bol nútený zmeniť sa na túto novú politiku Fedu. Veľmi ma však povzbudzuje skutočnosť, že trhové inflačné očakávania boli mimoriadne dobre spracované. To je pekné nastavenie pre budúcnosť veľkej rally v Treasurys
TMUBMUSD10Y,
4.231%.

Všetko, čo potrebujeme, je, aby Fed prestal a upustil od toho, čo podľa mňa urobí budúci rok. Dostaneme pauzu, pivot a uvoľnenie. Budeme mať recesiu a výnosy dlhopisov výrazne klesnú. Neprekvapilo by ma, keby klesli o 200 bázických bodov oproti tomu, kde sú teraz. Myslím si, že na dlhom konci krivky Treasury investori pravdepodobne získajú celkový výnos viac ako 20 % v priebehu nasledujúcich 12 mesiacov. Nemyslím si, že akciový trh to za vás urobí.

Treba si uvedomiť dve dôležité veci: Prvá je, že akciový trh zúfalo potrebuje nižšie výnosy dlhopisov, aby sa dostal na dno. K spodnej časti indexu S&P 500 nedôjde v predstihu pred rally v štátnych dlhopisoch. Pri minimách akciového trhu sa prémia za akciové riziko vo všeobecnosti rozšírila o 450 bázických bodov. Potrebujeme nižšie výnosy dlhopisov, aby sme poskytli akciovému trhu relatívnu podporu pri ocenení, ktoré sa mu vždy dostáva pri fundamentálnom minime. Výnosy dlhopisov musia najprv klesnúť; akcie budú nasledovať. Musíme teda znovu zaviesť vhodnejšiu prémiu za akciové riziko, aby sme pripravili cestu pre ďalší býčí trh.

Po druhé, historicky prvá trieda aktív, ktorá vstupuje na medvedí trh, je prvá, ktorá z medvedieho trhu odchádza. Prvou triedou aktív, ktorá vstúpila na tento medvedí trh, bol trh Treasury, nasledovali akcie a potom komodity. Takže dlhopisy budú prvou triedou aktív, ktoré sa budú kupovať. Všetci zúfalo chceme, aby sa akciový trh dostal na dno, ale to sa nestane bez toho, aby sa trh s dlhopismi najskôr zotavil.

Teraz, keď dostanete zaplatené za hotovosť, už to nie je odpad. Existujú aj segmenty trhu podnikových dlhopisov, ktoré vyzerajú veľmi atraktívne. Single-B, double-B s vysokým výnosom vyzerá atraktívne. Mnohé z týchto dlhopisov sa obchodujú s diskontom na nominálnu hodnotu. Mal by som činku korporátnych dlhopisov s kratšou splatnosťou oproti štátnym dlhopisom s dlhšou splatnosťou. Ak sa dostaneme do recesie, dlhopisom s nízkou duráciou sa bude dariť mimoriadne dobre, kratšej durácii nie tak dobre, ale máte ochranu kvôli zľavám, s ktorými sa obchodujú.

Na akciovom trhu nebudem nikomu hovoriť, aby mal nula percent akcií. Vy však chcete byť dlhodobým investorom. Chcete uvažovať o dlhodobých sektorových zmenách. Chcete byť zapojení do zelenej energie, kybernetickej bezpečnosti, častí trhu, ktoré sa správajú ako verejné služby, letectva a obrany, pretože každá krajina rozširuje svoj vojenský rozpočet. Určite nechcete byť teraz vystavení cyklike. Nasaďte si veľký klobúk a premýšľajte o dlhodobých témach.

Viac od MarketWatch

Kedy klesnú ceny domov? Títo ekonómovia hovoria, že sa pripravte na „dlhotrvajúce spomalenie“ – a veľký pokles hodnoty domu

„Krehký“ trh štátnych dlhopisov je ohrozený „veľkým núteným predajom“ alebo prekvapením, ktoré vedie k rozpadu, hovorí BofA

Takto môžu stúpnuť vysoké úrokové sadzby a čo by mohlo vystrašiť Federálny rezervný systém, aby sa stal kľúčovým bodom politiky