Gramercy Funds CIO na rozvíjajúcich sa trhoch investujúcich počas vojny v Rusku, vrátane ukrajinských dlhopisov

(Kliknite tu aby ste sa prihlásili na odber bulletinu Delivering Alpha.)

Rozvíjajúce sa trhy, konkrétne tie vo východnej Európe, boli v rámci prebiehajúceho rusko-ukrajinského konfliktu zničené. So zavedením sankcií a s blížiacim sa termínom tvrdého zlyhania Ruska v apríli sa investori zameriavajú najmä na štátny dlh regiónu – oblasť, na ktorú sa Gramercy Funds špecializuje od svojho vzniku v roku 1998. 

Robert Koenigsberger je CIO investičnej spoločnosti v hodnote 5.5 miliardy dolárov. Posadil sa s Newsletter Delivering Alpha od CNBC diskutovať o jeho investícii do ukrajinských dlhopisov a o tom, prečo by ruský default v roku 2022 bol veľmi odlišný od finančnej krízy v krajine v roku 1998.

 (Dĺžka a prehľadnosť nižšie boli upravené. Celé video nájdete vyššie.)

Leslie Picker: Kupovali ste ukrajinské dlhopisy. Koľko v tejto chvíli vlastníte? A môžete vysvetliť svoje myslenie za touto investíciou?

Robert Koenigsberger: Našťastie sme nevlastnili žiadne Rusko ani Ukrajinu, ktorá prišla do invázie 24. dňa, a úprimne povedané, analytika bola jednoduchá. Mysleli sme si, že žiaľ, pravdepodobnosť invázie je v podstate hod mincou. A vtedy sa ukrajinské dlhopisy obchodovali za 80 centov a ruské dlhopisy sa obchodovali niekde medzi 100 a 150. Takže sme mali pocit, že Ukrajina má možno 10 bodov nahor pri šťastnej príležitosti bez invázie alebo možno 50 alebo 60 bodov dole. Po 24. roku sme videli obchod s aktívami, dlhopisy tak nízko, ako možno 20 rokov/vysokí tínedžeri, a tak nám to dalo schopnosť založiť si počiatočnú pozíciu na Ukrajine a úprimne povedané, byť s touto pozíciou veľmi dynamickí. Pretože očakávame, že na druhej strane tohto konfliktu, áno, bude veľmi silná a dobre podporovaná Ukrajina zo strany Západu, ale tiež by som dúfal a očakával, že bremeno a obnovu budú zdieľať držitelia dlhopisov. A my sme prišli s týmto konceptom ukrajinského vymáhacieho dlhopisu, ktorý môže nakoniec Ukrajine pomôcť uvoľniť most späť na finančné trhy.

Výber: Čo si však myslíte o myšlienkovej škole, ktorá hovorí, že sa treba vyhýbať ukrajinským dlhopisom kvôli riziku, že sa Ukrajina skutočne stane súčasťou Ruska, čím by sa tento dlh stal v podstate bezcenným?

Koenigsberger: Táto predstava tu určite je a dúfajme, že sa nestane súčasťou Ruska, ale máme za sebou dlhú históriu krajín, ktoré už neexistujú, no ich dlhové zásoby zostávajú. Napadá ma pár – Juhoslávia, kedy. Juhoslávia neexistovala, ale jej dlhy prevzali následné republiky, ktoré z nej vzišli. A pokiaľ hovoríme o Rusku, Sovietsky zväz zlyhal, prestal existovať, ale jeho dlh bol stále splatený v rámci reštrukturalizácie dlhu v roku 99 a 2000... Náš základný prípad je, že Ukrajina bude naďalej existovať. Nemyslíme si, že to Rusko pohltí. Naďalej bude mať dlhový fond, bude mať aj naďalej veľkú časť aktív a schopnosti dlhovej služby, ktoré má dnes. Samozrejme, bude to trvať veľa času, kým to znovu postavia, ale netvrdil by som, že zásoby dlhov sú bezcenné.

Výber: Ako je to v súčasnosti s dlhmi v Rusku? Skúšali ste s tým obchodovať, či už na dlhej alebo krátkej strane? Máš tam nejakú pozíciu?

Koenigsberger: V Rusku sme úplne nezúčastnení. Už mesiace pred inváziou sme sa nezúčastnili. Akonáhle sa riziko invázie stalo niečím so značnou váhou, len rizikom a odmenou, asymetria jednoducho nedávala zmysel. Viete, po invázii je Rusko 2022 veľmi odlišné od Ruska v rokoch 1998-99. Po tomto zlyhaní si veľa bolesti, ktorú Rusko vtedy utrpelo, nemuselo nevyhnutne spôsobiť samo. Veľa bolesti si dnes zjavne spôsobujete sami. Ale zamyslime sa nad tým, zdola hore a dole, prečo tu ruský dlh nedáva zmysel. Zdola nahor, stále od klientov počúvame túto predstavu o dobrovoľných bojkotoch alebo sankciách, myslím si, že technicky je to ešte naozaj skoro, pokiaľ ide o množstvo ponuky, ktorú budú predávať ETF a podielové fondy a dlho [nezrozumiteľné] dlhových investorov rozvíjajúcich sa trhov v čase, keď sú potrubia prerušené. A tým chcem povedať, že banky prestávajú obchodovať, potrubia na vyrovnanie – Euroclear, DTC, čo máte – sa nevyrovnajú. Takže aj keď chcete obchodovať, bude to ťažké. Takže úprimne povedané, vidím, že prichádza trochu cunami zdola nahor, kde je nepružná ponuka, ktorej držiteľom sa hovorí, aby to prestali držať vo svete, kde je ťažké sa zbaviť toho, čo by malo znamenať nižšie ceny. 

A potom zhora nadol, ako bude Rusko vyzerať „deň potom“? A myslím si, že sa treba vrátiť a pozrieť sa na to, aké nestabilné bolo Rusko v období od pádu múru na začiatku 90. rokov až po konsolidáciu moci Vladimíra Putina neskôr v tom desaťročí. Bolo to veľmi nervy drásajúce pochopiť, kto bude upevňovať moc, čo to bude znamenať. A ako príklad si pamätám, že za starých čias, keď bol Jeľcin prezidentom, mi volali z nášho obchodného pultu a oni hovorili: „Boris Jeľcin je v nemocnici,“ a museli sme triediť prečo bol v nemocnici, lebo jedna bola na vytriezvenie a druhá bola kardiológia. A ak to bola kardiologická nemocnica, museli sme sa skutočne obávať, čo to znamená pre moc na druhej strane Jeľcina. A žiaľ, myslím si, že v tom sme dnes. Myslím, že mnohí len hovoria, že riešením pre Rusko je, že Putin tam už nie je. Ale s koncom Putina by sa stal začiatok čoho? A tak si myslím, že zhora nadol je veľa problémov, pokiaľ ide o premýšľanie o ruskom dlhu.

Výber: Aká je podľa vás pravdepodobnosť v tomto bode tvrdého zlyhania do 15. apríla?

Koenigsberger: Takže default je zvyčajne o schopnosti a ochote niekoho zaplatiť. V prípade Ruska určite naznačujú ochotu platiť, ale nedostatok kapacít alebo schopností. A táto schopnosť nie je nevyhnutne preto, že nemajú finančné zdroje. Táto schopnosť spočíva v tom, že technicky bude pre nich veľmi ťažké zaplatiť... Nie je to také odlišné od Argentíny, keď Cristina Kirchner vložila, myslím, takmer miliardu dolárov do Bank of New York, ale keďže súd povedal Bank of New York: „To si nemôžete dovoliť držiteľom dlhopisov,“ stalo sa to známe ako technický neúspech. Takže si myslím, že je dosť pravdepodobné, že v Rusku sa stretnete s predvoleným nastavením, či už sa pokúsia zaplatiť alebo nie. 

Výber: Myslíte si, že to bude bolestivé, zadusí to ekonomiku v Rusku, ak sa dostane do platobnej neschopnosti, alebo si myslíte, že aj tak v skutočnosti neplánovali vstup na zahraničné trhy kvôli dlhu? Ich dlhové zaťaženie v porovnaní s inými krajinami je relatívne malé, v súčasnosti je to len 20 miliárd USD v cudzej mene. Je to teda pre nich z hľadiska sankcií až také monumentálne?

Koenigsberger: Nemyslím si, že dlh a izolácia sú až také monumentálne. Rusko bude trpieť hlbokými ekonomickými následkami. Rýchlosť týchto sankcií a hĺbka týchto sankcií je bezprecedentná. A len daj bokom zásoby dlhov, naozaj si nemyslím, či platia alebo nie, bude to znamenať rozdiel v tom, či Rusko nie je izolovaná ekonomika, ktorá je iná ako v rokoch 1998-99. Keď mali vtedy nesplácanie, myslelo sa, že nakoniec Rusko bude chcieť znovu vstúpiť na kapitálové trhy, že nesplácanie dlhu je samotný problém, a preto to budú musieť veľmi rýchlo vyriešiť, aby získali prístup na trhy. A v skutočnosti sa tak aj stalo. V priebehu 12 až 13 mesiacov reštrukturalizovali pôžičky Vneshekonombank, ktoré sa potom stali dlhopismi Ruskej federácie, a mohli vstúpiť na trhy. Či už tento týždeň zaplatia alebo nie, to, či zaplatia aprílovú splatnosť, im nezabezpečí prístup na trhy a nevyrieši to hrozné ekonomické dôsledky, ktoré táto ekonomika utrpí.

Výber: Aké sú podľa vás širšie dôsledky pre rozvíjajúce sa trhy? India, Čína [sú] hlavnými obchodnými partnermi Ruska, takže by sa dalo predpokladať, že ak ich ekonomika v dôsledku toho trpí, môže to mať dominový efekt na ďalšie rozvíjajúce sa trhy, samozrejme, aj na Európu a USA. Ale konkrétne ma zaujímajú miesta, ktoré sú v tej skupine rozvíjajúcich sa trhov, ktorú ste študovali. 

Koenigsberger: V prípade rusko-ukrajinského konfliktu, dopad na trh s ropou, myslím, okamžite môžete začať vidieť víťazov a porazených v rámci rozvíjajúcich sa trhov. A EM sa vždy považuje za triedu komoditných aktív. No, niektoré miesta ako Mexiko vyvážajú ropu. Niektoré miesta ako Turecko dovážajú energiu. Takže je ťažké urobiť všeobecné vyhlásenie o tom, čo to bude znamenať. Ako už bolo povedané, verím, že udalosti z 24. februára prekvapili svet. Nebol to základný prípad nikoho, že dôjde k invázii a tiež k invázii toho, čo by som nazval invázia hlavného mesta I. Možno došlo k invázii smerom na východ Ukrajiny. To však všetkých prekvapilo, a preto vlnový efekt ľudí pravdepodobne prekvapí. A myslím si, že súčasťou tejto výzvy je kumulatívny efekt, však? Chcem povedať, že sme práve prešli globálnou pandémiou a teraz sa pripájame k vojne na Ukrajine a jej dominovým efektom.

Výber: Nehovoriac o inflačnom tlaku, ktorý centrálne banky zvyšujú úrokové sadzby, čo malo historicky vplyv na rozvíjajúce sa trhy. Vzhľadom na komplikované makro pozadie, kde to vidíte? Kto sú víťazi a kto porazení?

Koenigsberger: Začnete s ropou, začnete s komoditami, pokúsite sa zistiť, na ktorej strane môže byť krajina alebo korporácia. Jednou z ďalších vecí, ktoré môžu byť menej zrejmé, je predstava, že – a toto je všeobecné vyhlásenie, ktoré vo všeobecnosti nerád hovorím, ale – COVID a táto kríza budú väčšou výzvou pre panovníkov a ich rovnováhu. hárkov, než by to mohlo byť pre podniky. Takže akonáhle pochopia investičné dôsledky, suverénne štáty môžu byť ohrozenejšie, korporácie môžu byť bezpečnejším miestom, na rozdiel od minulého roka, keď sme videli, že vysoko výnosné korporácie na rozvíjajúcich sa trhoch prekonali suverénne krajiny. Bolo to z iného dôvodu, pretože vyššie úrokové sadzby priniesli nižšie ceny. Ale predstavte si suveréna, ktorý má rozhodnutie: „Prenášame ceny do našej spoločnosti, ktorá si tieto ceny nemôže dovoliť, pokiaľ ide o potraviny? Alebo to dotujeme?" A myslím si, že voľbou bude, že budú dotovať, aby sa pokúsili znížiť dopad na ich spoločnosti. No, keď to urobíme, nie na rozdiel od toho, ako sme to videli pri súvahách rozvinutých trhov, bude to klásť dôraz na tie súvahy, ktoré tam predtým neboli z pohľadu dlhu, dlhu k HDP a perspektívy udržateľnosti dlhu. Takže to je určite jedna z vecí, na ktorú si tu treba dať pozor.