Netflix je stále nadhodnotený najmenej o 114 miliárd dolárov

Na Netflix (NFLX) som už roky medvedí, nie preto, že poskytuje zlé služby, ale preto, že firma je návnadou v nádrži plnej žralokov.

Domnievam sa, že Pershing Square Billa Ackmana sa mýli, keď kupuje akcie Netflixu, a obávam sa, že ďalší investori budú nasledovať a kúpia túto nebezpečne nadhodnotenú akciu jednoducho preto, že veria a obdivujú Billa Ackmana. Pripadá mi zvláštne, že hedžový fond Billa Ackmana je iba držiteľom 20 najlepších akcií Netflixu – prečo sa nestať držiteľom 10 najlepších?  

Očakávam, že Netflix bude naďalej strácať podiel na trhu, pretože na trh vstupuje viac konkurentov a kolegovia s hlbokými vreckami, ako sú Disney (DIS), Amazon (AMZN) a Apple (AAPL), naďalej výrazne investujú do streamovania.

Jednoduchá matematika ukazuje, že Netflix zostáva vysoko nadhodnotený, pretože súčasná cena akcií naznačuje, že spoločnosť zdvojnásobí svoju základňu predplatiteľov na 470 miliónov, čo je vysoko nepravdepodobné.

Netflix je stále nadhodnotený najmenej o 114 miliárd dolárov

So zmeškaním predplatiteľov v 4Q21 a slabými usmerneniami pre rast predplatiteľov v 1Q22 sú slabé stránky obchodného modelu Netflixu nepopierateľné. Dokonca aj po páde o 47 % zo svojho 52-týždňového maxima si myslím, že akcie by mohli mať ďalších 66 % pokles.

Ako ukážem, silná konkurencia získava podiel na trhu a začína byť jasné, že Netflix nedokáže generovať nič podobné rastu a ziskom, ktoré implikuje súčasná cena akcií.

Netflix stráca podiel na trhu: Rast predplatiteľov je naďalej sklamaný

Netflix pridal v 8.28Q4 21 milióna predplatiteľov, čo je menej ako jeho predchádzajúci odhad 8.5 milióna a konsenzus 8.32 milióna. Manažment predpokladal 2.5 milióna prírastkov v 1. štvrťroku 22, čo by predstavovalo 37 % medziročný (medziročný) pokles prírastkov predplatiteľov a bol by to najpomalší rast predplatiteľov za posledné štyri roky.

Očakávam, že takýto tlmený rast je novým normálom, ako som uviedol v mojej správe z apríla 2021, pretože konkurencia odoberá Netflixu významný podiel na trhu a zdražuje rast predplatiteľov. Obrázok 1 ukazuje stratu podielu Netflixu na americkom trhu v roku 2021, ako aj jasné zisky HBO Max, Apple TV+ a Paramount+.

Obrázok 1: Netflix stráca podiel na trhu v prospech konkurentov

Zdroj: JustWatch

Očakávam, že Netflix bude naďalej strácať podiel na trhu, pretože na trh vstupuje viac konkurentov a kolegovia s hlbokými vreckami, ako sú Disney (DIS), Amazon (AMZN) a Apple (AAPL), naďalej výrazne investujú do streamovania.

Už to nie je jediná hra v meste

Trh so streamovaním je v súčasnosti domovom najmenej 15 služieb s viac ako 10 miliónmi predplatiteľov (pozri obrázok 2). Mnohí z týchto konkurentov, ako napríklad Disney, Amazon, YouTube (GOOGL), Apple, Paramount (VAIC) a HBO Max (T), majú aspoň jednu z dvoch kľúčových výhod:

1. ziskové podniky, ktoré dotujú ponuky streamovania s nižšími nákladmi
2. podrobný katalóg obsahu, ktorý vlastní spoločnosť a nie je licencovaný inými

Súperenie s firmami, ktoré zarábajú dosť peňazí v inom biznise, že si môžu dovoliť stratiť peniaze vo svojich streamovacích biznisoch, znamená, že Netflix nikdy nemusí generovať pozitívne peňažné toky. Netflix tiež trpí „prekliatím víťaza“ so svojím licencovaným obsahom: ako získava predplatiteľov, vlastníci obsahu vedia, že môžu účtovať viac za licencovanie obsahu. Netflix má pôsobivý úspech s generovaním obsahu, ale kým nebude mať vlastný rozsiahly katalóg obsahu, musí platiť drahé licenčné poplatky a veľa minúť na vybudovanie vyrovnávacej pamäte značky.

Obrázok 2: Veľa konkurentov v online streamovaní

Ceny predstavujú úroveň predplatného s najpodobnejšími funkciami v rámci každej ponuky

* Predstavuje členov Amazon Prime, ktorí môžu všetci používať Amazon Prime. Spoločnosť Amazon oficiálne nezverejnila používateľov Prime Video.

** Cena uvedená v juanoch prepočítaná na doláre

*** Vyžaduje predplatné televízie Hulu + Live TV

*** Aktívni používatelia mesačne (MAU). Ako bezplatná služba Tubi namiesto počtu predplatiteľov hlási MAU.

S toľkými lacnými alternatívami je ťažšie zvýšiť ceny

Podcenil som schopnosť Netflixu zvyšovať ceny pri zachovaní rastu predplatného. Očakával som, že konkurenti vstúpia na trh streamovania skôr, ale teraz, keď sa konkurencia ukazuje na sile, moja práca prebieha podľa očakávania. Nedávne zvýšenie cien Netflixu bude skutočným testom toho, aká lepkavá je jeho používateľská základňa.

Spotrebitelia majú rastúci zoznam lacnejších alternatív k Netflixu, takže ochota akceptovať zvýšenie cien nie je samozrejmosťou. Podľa obrázku 3 teraz Netflix účtuje viac ako každá iná veľká streamovacia služba. Ako referenciu používam „Štandardný“ plán Netflixu a ekvivalentné balíčky od konkurentov na obrázku 3.

Obrázok 3: Mesačná cena za streamovacie služby v USA

Získavanie zákazníkov nebolo nikdy drahšie

Kombinácia rastúcej inflácie a rastúcej konkurencie spôsobila, že Netflix platí za získavanie predplatiteľov viac ako kedykoľvek predtým. Marketingové náklady a výdavky na streamovanie obsahu vzrástli z 959 USD na nového predplatiteľa v roku 2019 (pred pandémiou) na 1,113 2021 USD na nového predplatiteľa v roku XNUMX.

Pre používateľa, ktorý v USA platí 15 dolárov mesačne, trvá Netflixu viac ako šesť rokov, kým sa dostane na úroveň. V Európe a Latinskej Amerike, kde sú priemerné príjmy na členstvo nižšie, je tento zlomový bod osem rokov a jedenásť rokov.

Rast alebo zisk, nikdy nie oboje

Voľný peňažný tok Netflixu bol v roku 2020 pozitívny, prvýkrát od roku 2010, čo je pre spoločnosť často pozitívny signál. Ale v tomto prípade sa pozitívny FCF zhoduje so znížením výdavkov na obsah Netflixom počas pandémie COVID-19. Zhoduje sa aj s výrazne pomalším rastom predplatiteľov (pozri obrázok 4), čo nie je prekvapením vzhľadom na hyperkonkurenčnú povahu streamingového podnikania.

Vedenie Netflixu plánuje urobiť to, čo spoločnosť vždy robila, minúť viac na obsah. Dlhodobé spomalenie rastu predplatiteľov však naznačuje, že hádzať miliardy dolárov do obsahu nebude stačiť na odvrátenie konkurencie. Roky 2020 a 2021 ukázali Netflixu, že vlk je vždy pri ich dverách. Bez veľkých výdavkov na obsah a marketing sa noví odberatelia neobjavia. 

Obrázok 4: Zmena v raste odberateľov a výdavkoch na obsah: 2014 – 2021

Obmedzená schopnosť speňažiť obsah vytvára podnikanie na spaľovanie hotovosti

Kvôli vysokým výdavkom potrebným na výrobu obsahu spoločnosť za posledných päť rokov spálila 11.7 miliardy dolárov v FCF. V rámci TTM je voľný peňažný tok -374 miliónov dolárov. Veľké spaľovanie peňazí bude pravdepodobne pokračovať vzhľadom na to, že Netflix má jeden tok príjmov, poplatky predplatiteľov, zatiaľ čo konkurenti, ako napríklad Disney, speňažujú obsah v zábavných parkoch, tovar, plavby a ďalšie. Konkurenti ako Apple, AT&T (T) a Comcast/NBC Universal (CMCSA) generujú peňažné toky z iných podnikov, ktoré môžu pomôcť financovať produkciu obsahu a všeobecné straty na streamovacích platformách.

Otázkou potom zostáva, ako dlho budú investori držať hotovosť, aby podporili rast predplatiteľov bez rastu zisku. Nemyslím si, že by jednokanálové streamovanie Netflixu, ktoré stratí peniaze, má stálu silu konkurovať výdavkom spoločnosti Disney (a všetkých ostatných producentov videoobsahu) na originálny obsah – aspoň nie na úrovni, ktorá by zvyšovala počet predplatiteľov a výnosy. sadzby vyplývajúce z jej ocenenia.

Obrázok 5: Kumulatívny bezplatný peňažný tok Netflixu od roku 2015

Nedostatok živého obsahu obmedzuje rast odberateľov

Netflix sa historicky zdržiaval mimo živej športovej arény, tento postoj sa zrejme nezmení. Generálny riaditeľ Reed Hastings v polovici roku 2021 uviedol, že Netflix bude vyžadovať exkluzivitu, ktorú športové ligy neponúkajú, aby „ponúkol našim zákazníkom bezpečnú ponuku“. Pre spotrebiteľov, ktorí vyžadujú živý obsah ako súčasť svojich potrieb v oblasti streamovania, Netflix buď nie je možnosťou, alebo si ho musí zakúpiť ako doplnkovú službu u konkurencie.

Disney, Amazon, CBS, NBC a Fox (každá z nich má svoju vlastnú streamovaciu platformu) si medzitým zabezpečujú práva na čoraz viac živého obsahu, najmä NFL a NHL, čo im dáva veľmi populárnu ponuku, ktorej sa Netflix nemôže rovnať.

Z ocenenia Netflixu vyplýva, že počet predplatiteľov sa zdvojnásobí

Používam svoj model reverzného diskontovaného peňažného toku (DCF) a zisťujem, že očakávania budúcich peňažných tokov Netflixu vyzerajú príliš optimisticky vzhľadom na vyššie uvedené konkurenčné výzvy a pokyny na spomalenie rastu používateľov. Aby spoločnosť ospravedlnila aktuálnu cenu akcií Netflixu ~ 380 $/akcia, musí:

• udržať svoju maržu NOPAT na rok 2020 na úrovni 16 %[1] (v porovnaní s TTM 18.5 %, trojročný priemer 12 % a päťročný priemer 9 % a
• rast výnosov o 14 % ročne až do roku 2027, čo predpokladá rast výnosov podľa konsenzuálnych odhadov v rokoch 2022 – 2024 a 14 % každý rok potom

V tomto scenári sú implikované príjmy Netflixu v roku 2027 vo výške 63.1 miliardy USD 4.8-násobok príjmov TTM Fox Corp (FOXA), 2.4-násobok príjmov TTM ViacomCBS (VIAC), 1.6-násobok kombinovaných príjmov TTM Fox Corp a ViacomCBS (VIAC). a 94 % príjmov TTM spoločnosti Disney.

Na generovanie tejto úrovne príjmov a dosiahnutie očakávaní vyplývajúcich z ceny akcií by Netflix potreboval:

• 340 miliónov predplatiteľov za priemernú mesačnú cenu 15.49 USD/predplatiteľa
• 472 miliónov predplatiteľov za priemernú mesačnú cenu 11.15 USD/predplatiteľa

15.49 $ je nová mesačná cena za štandardný americký plán Netflixu. Väčšina rastu predplatiteľov Netflixu však pochádza z medzinárodných trhov, ktoré generujú oveľa menej na predplatiteľa. Kombinovaný (americký a medzinárodný) priemerný mesačný príjem na predplatiteľa je 11.15 USD. Za túto cenu potrebuje Netflix viac ako zdvojnásobiť svoju predplatiteľskú základňu na viac ako štyristosedemdesiat miliónov, aby ospravedlnil cenu svojich akcií.

Implikovaný NOPAT Netflixom v tomto scenári je 9.9 miliardy dolárov v roku 2027, čo by bol 5-násobok NOPAT v roku 2019 (pred pandémiou) od Fox Corp, 2.6-násobok 2019 NOPAT od ViacomCBS, 1.7-násobok kombinovaného NOPAT za rok 2019 od Fox Corp a ViacomCBS. % Disneyho NOPAT 93.

Obrázok 6 porovnáva implikovaný NOPAT Netflixu v roku 2027 s TTM NOPAT[2] iných firiem produkujúcich obsah.

Obrázok 6: Netflix NOPAT 2019 a Implied 2027 NOPAT vs. producenti obsahu

Ak marže klesnú na 47-ročný priemer, dôjde k poklesu o 3 %.

Nižšie používam svoj reverzný model DCF na zobrazenie implicitnej hodnoty NFLX v rámci scenára s realistickým hodnotením rastúcich konkurenčných tlakov, ktorým čelí Netflix. Konkrétne, ak predpokladám:

• Marža NOPAT spoločnosti Netflix klesá na 12.1 % (čo sa rovná jej 3-ročnému priemeru) a
• Netflix zvyšuje výnosy o 11 % ročne až do roku 2027 (nad mieru medziročného rastu výnosov vedenú manažmentom za 1Q22), potom

akcia má dnes hodnotu len 202 USD/akcia – 47 % pokles. V tomto scenári by príjmy Netflixu v roku 2027 boli 52.2 miliardy dolárov, čo znamená, že Netflix má 281 miliónov predplatiteľov pri súčasnej štandardnej cene v USA 15.49 USD alebo 390 miliónov predplatiteľov pri celkovom priemernom príjme na predplatiteľa 11.15 USD/mesiac. Pre porovnanie, Netflix má na konci roka 222 2021 miliónov predplatiteľov.

V tomto scenári sú implikované príjmy Netflixu vo výške 52.2 miliardy USD 4-násobok príjmov TTM Fox Corp, 1.9-násobok príjmov TTM ViacomCBS, 1.3-násobok kombinovaných príjmov TTM Fox Corp a ViacomCBS a 77 % príjmov Disney TTM.

Implicitný NOPAT Netflixom v tomto scenári by bol 3-násobok NOPAT z roku 2019 (pred pandémiou) od Fox Corp, 1.6-násobok NOPAT z roku 2019 od ViacomCBS, 1.1-násobok kombinovaného NOPAT od Fox Corp a ViacomCBS za rok 2019 a 58 % z NOPAT2019 od DisneyXNUMX.

Ak marže klesnú na 66-ročný priemer, dôjde k poklesu o 5 %.

Ak by marže Netflixu ešte viac klesli konkurenčný tlak na väčšie výdavky na tvorbu obsahu a/alebo získavanie predplatiteľov, nevýhoda je ešte väčšia. Konkrétne, ak predpokladám:

• Marža NOPAT spoločnosti Netflix klesá na 9.2 % (čo sa rovná jej 5-ročnému priemeru) a
• Netflix zvyšuje výnosy o 11 % ročne až do roku 2027 (nad mieru medziročného rastu výnosov vedenú manažmentom za 1Q22), potom

akcia má dnes hodnotu len 131 USD/akcia – 66 % pokles. V tomto scenári by implikovaný príjem Netflixu a predplatitelia boli rovnaké ako v scenári 2. Implicitný NOPAT Netflixu v tomto scenári by bol 2.4-násobok NOPAT (pred pandémiou) v roku 2019 od Fox Corp, 1.2-násobok 2019 NOPAT od ViacomCBS, 82 % kombinovaný NOPAT od Fox Corp a ViacomCBS za rok 2019 a 45 % z Disneyho NOPAT za rok 2019.

Možno až príliš optimistický

Vyššie uvedené scenáre predpokladajú, že medziročná zmena investovaného kapitálu Netflixu predstavuje 10 % príjmov (rovná sa roku 2020) v každom roku môjho modelu DCF. Pre kontext, investovaný kapitál Netflixu vzrástol o 38 % ročne od roku 2013 a zmena investovaného kapitálu predstavovala od roku 24 každý rok v priemere 2013 % príjmov.

Obrázok 7 ukazuje, ako kapitálovo náročné je podnikanie Netflixu od roku 2013. Nielenže je investovaný kapitál väčší ako výnosy, ale medziročná zmena investovaného kapitálu sa od roku 10 každý rok rovná alebo je väčšia ako 2013 % výnosov. Je pravdepodobnejšie že výdavky budú musieť byť oveľa vyššie, aby sa dosiahol rast vo vyššie uvedených prognózach, ale tento nižší predpoklad používam na podčiarknutie rizika v ocenení tejto akcie.

Obrázok 7: Výnosy Netflix, investovaný kapitál a zmena investovaného kapitálu ako % z výnosov: 2013-TTM

Základný výskum poskytuje prehľadnosť na penivých trhoch

Rok 2022 investorom rýchlo ukázal, že na fundamentoch záleží a že akcie nerastú len. Vďaka lepšiemu pochopeniu základov majú investori lepší prehľad o tom, kedy nakupovať a predávať – a – vedia, aké riziko podstupujú, keď vlastnia akcie na určitých úrovniach. Bez spoľahlivého základného výskumu investori nemajú možnosť posúdiť, či je akcia drahá alebo lacná.

Ako je ukázané vyššie, spojením spoľahlivejšieho základného výskumu s mojím modelom reverzného DCF ukazujem, že aj po prepade po dosiahnutí zisku má NFLX stále významnú nevýhodu.

Zverejňovanie: David Trainer, Kyle Guske II a Matt Shuler nedostávajú žiadnu kompenzáciu za písanie o akejkoľvek konkrétnej akcii, štýle alebo téme.

[1] Predpokladá sa, že marža NOPAT sa bude približovať k historickým maržiam, keďže náklady sa zvyšujú z minima pandémie. Napríklad hrubá marža Netflixu medzikvartálne klesla vo všetkých štyroch štvrťrokoch 2021.

[2] V tejto analýze používam NOPAT 2019 na analýzu ziskovosti každej firmy pred pandémiou COVID-19 vzhľadom na vplyv pandémie na globálnu ekonomiku v rokoch 2020 a 2021.