Žiadne automatizované zisky z IPO spoločnosti Mobileye

Očakáva sa, že 26. októbra 2022 vstúpi Mobileye (MBLY) na burzu. Pri aktuálnom cielenom ocenení dostane akcia neatraktívny rating. Vzhľadom na zvýšenú konkurenciu, históriu nerentabilnosti a nediferencovanú ponuku produktov očakávam, že investori pri tejto IPO stratia peniaze na 19 USD/akcia.

Kľúčové body tejto správy:

• 19 USD/akcia znamená, že podnik do roku 10 zvýši výnosy viac ako 2031-násobne a zvýši podiel na globálnom trhu asistenčných služieb pre vodičov z 5 % v roku 2021 na 20 % v roku 2031
• zvýšená konkurencia znamená, že Mobileye pravdepodobne stratí podiel na trhu asistenčných služieb pre vodičov, nie zisk
• prechod na plne samoriadiacu technológiu bude trvať ešte mnoho rokov a Mobileye nebude mať v tomto odvetví výraznú konkurenčnú výhodu
• Myslím si, že Mobileye má hodnotu bližšiu k 4 dolárom na akciu, ak spoločnosť dokáže držať krok s rastom odvetvia asistujúcich vodičom
• Čistý prevádzkový zisk spoločnosti Mobileye po zdanení (NOPAT) od akvizície Intel klesol a v porovnaní s TTM sa uberá nesprávnym smerom.

Rast tržieb sa rýchlo spomaľuje

Aj keď príjmy od roku 47 vzrástli o pôsobivých 2012% CAGR, rastový príbeh spoločnosti Mobileye sa míňa. Tempo rastu tržieb spoločnosti klesalo už predtým, ako ju Intel v roku 2017 získal, a odvtedy sa rast tržieb naďalej spomaľuje. Podľa obrázku 1 medziročný (medziročný) rast tržieb Mobileye klesol zo 102 % v roku 2013 na iba 21 % v 1. polroku 22. Na úrovni 21 % je medziročná zmena Mobileye v roku 26 pod úrovňou pred pandémiou 2019 %.

Obrázok 1: Medziročná zmena vo výnosoch spoločnosti Mobileye

*Výnosy za celý rok 2017 nie sú k dispozícii. Hodnota 2018 je CAGR z rokov 2016 – 2018.

Premeškaná príležitosť s Intelom

Intel považoval Mobileye za pasívnu investíciu a nikdy do podnikania neinvestoval dodatočný kapitál. Výsledkom je, že technológia Mobileye zaostáva na oboch cieľových trhoch: asistenčné systémy a samoriadenie.

V segmente asistenčných systémov pre vodičov je systém EyeQ na čipoch (SoC) spoločnosti Mobileye, ktorý predstavuje 94 % príjmov v roku 2021, teraz za SoC ponúkanými od väčších dizajnérov čipov. Podľa obrázku 2, Qualcomm (QCOM) a NVIDIA (NVDA) sa už môžu pochváliť SoC, ktoré sú výkonnejšie [merané pomocou tera operácií za sekundu (TOPS)] ako EyeQ Ultra od Mobileye, ktorý sa má začať vyrábať v roku 2025.

Obrázok 2: Mobileye's System On Chip TOPS vs. konkurencia

O nič ružovejšie to nie je ani v segmente automobilky s vlastným riadením. Podľa najnovšie dostupného rebríčka samoriadiacich systémov Guidehouse Insights sa Mobileye umiestnila na ôsmom mieste z desiatich najlepších spoločností s vlastným pohonom v roku 2021, čo je pokles z piateho v 2020.

Dalo by sa očakávať, že partnerstvo s jednou z najziskovejších technologických spoločností na svete by pomohlo spoločnosti Mobileye rozšíriť jej technologickú špičku na trhu. Žiaľ, nestalo sa tak.

Hoci Intel bude po IPO stále vlastniť ~94% Mobileye, investori by nemali očakávať, že Intel zmení svoj prístup k Mobileye. Naopak, Intel sa laserovo zameriava na alokáciu celého svojho kapitálu na rozšírenie svojich výrobných kapacít čipov.

Mobileye nebude mať výhodu prvého ťahu pri autonómnom riadení

Napriek obrovským úspechom, ktoré tento priemysel dosiahol, je autonómne riadenie mimoriadne komplikovanou výzvou na vyriešenie. Skutočne spoľahlivá autonómna jazda môže trvať desaťročia, ak nie roky. Okrem toho je nepravdepodobné, že jediná spoločnosť bude vybavená na vyriešenie všetkých zložitostí spojených s dosiahnutím širokého zavedenia autonómneho riadenia. Cesta k autonómnemu riadeniu bude pravdepodobne naďalej poznačená mnohými rokmi malých postupných vylepšení a bude trvať roky, kým bude autonómne riadenie fungovať dostatočne dobre na masové prijatie.

Neprehliadnuteľné, spotrebitelia musia byť tiež pripravení prijať technológiu samoriadenia, čo si tiež vyžaduje čas. Podľa Štúdia JD Power 2022 US Mobility Confidence Index (MCI)., „pripravenosť spotrebiteľov na automatizáciu nie je ani zďaleka taká, aká bude potrebná, aby v nadchádzajúcich rokoch priviedla bežných kupujúcich vozidiel na trh plne automatizovaných osobných a nákladných vozidiel“. Podľa štúdie MCI klesla pripravenosť spotrebiteľov na samoriadiace vozidlá zo 42 v roku 2021 na 39 v roku 2022.

Väčší TAM nevyrieši problémy Mobileye

Samoriadiace vozidlá sľubujú, že súčasným vodičom ušetria čas a peniaze a zároveň znížia nehodovosť. Niet pochýb o tom, že samojazdiaci priemysel bude mať nesmiernu hodnotu, čo prispeje k záveru každej spoločnosti s vlastným riadením.

Očakávaný rast globálneho trhu s autonómnymi vozidlami zvyšuje odhadovaný TAM spoločnosti Mobileye zo 16 miliárd USD k októbru 2022 na 480 miliárd USD do roku 2030. Zatiaľ čo spoločnosť dúfa, že zlepší svoj špičkový rast a marže, keď sa trh s autonómnymi vozidlami rozšíri, Mobileye bude aj naďalej čeliť konkurencii s vynikajúcou technológiou a väčšími finančnými zdrojmi, čo veľmi sťaží dosiahnutie masívneho rastu výnosov a výrazného zlepšenia marže.

Predpisy by mohli vyrovnať hracie pole údajov

Mobileye zhromažďuje údaje z reálneho sveta prostredníctvom systémov, ktoré už má nainštalované po celom svete. Hoci množstvo údajov spoločnosti môže pomôcť pri vývoji jej technológie, zber údajov Mobileye nemusí byť skutočným odlíšením od konkurencie. Veď aj iné spoločnosti, teda Alphabet's (GOOGL) Waymo, majú svoje vlastné pokladnice dát.

Okrem toho sa z dlhodobého hľadiska zdá nepravdepodobné, že by regulačné orgány umožnili, aby nejaká zmysluplná výhoda v oblasti údajov v odvetví autonómneho riadenia pretrvala vo svete plnej automatizácie kvôli dôrazu, ktorý regulačné orgány kladú na verejnú bezpečnosť. Aby bolo samojazdenie čo najbezpečnejšie, regulačné orgány by pravdepodobne prinútili spoločnosti s vlastným riadením, aby si navzájom vymieňali svoje údaje, aby vytvorili čo najkomplexnejší a najbezpečnejší integrovaný systém s vlastným riadením.

Nedostatok diferenciátorov znamená nízke bariéry vstupu

Menej technologicky pokročilý trh s asistenčnými systémami pre vodiča, na ktorom Mobileye v súčasnosti konkuruje, predstavuje obraz o tom, aká bude budúcnosť odvetvia autonómneho riadenia. Z dôvodu relatívne nízkych prekážok vstupu na trh asistenčných služieb pre vodičov čelí Mobileye tlaku na svoje marže, o čom svedčí aj negatívny NOPAT spoločnosti od roku 2020 (podrobnosti pozri nižšie). Pri pohľade do budúcnosti budú marže segmentu asistenčných vodičov Mobileye naďalej čeliť tlaku zo strany dodávateľov automobilových dielov, dizajnérov čipov a výrobcov automobilov, ktorí vstupujú na trh asistenčných systémov pre vodičov.

Podobne Mobileye, spolu so zvyškom priemyslu s vlastným riadením, zahŕňa čipy, kamery, radar a lidar na podporu systémov s vlastným riadením. Používanie zariadení Mobileye, ktoré je štandardné v celom odvetví, ponecháva spoločnosti len malý priestor na rozvoj konkurenčnej výhody, ktorá by jej umožnila dosiahnuť marže potrebné na splnenie očakávaní vložených do stredu cieľovej ceny IPO 19 USD/akciu.

Výrobcovia automobilov môžu používať svoje vlastné technológie

Mobileye SoC bol dobre prijatý v celom odvetví asistenčných systémov a bol nasadený vo viac ako 125 miliónoch vozidiel. Avšak skoré rozšírené prijatie Mobileye SoC nemusí pretrvávať ako výrobcovia automobilov a dodávatelia autodielov, ktorí sa snažia vybudovať systémy s vlastným pohonom. Nie je to tak dávno, čo Tesla vybavila svoje modely produktmi Mobileye až do dvoch spoločností rozišli v roku 2016, potom Tesla nahradila Mobileye vlastnou technológiou. General Motors (GM), Mercedes-Benz, NIO (NIO), Volvo Cars a Xpeng Motors sledujú interné riešenia pre potreby asistencie vodiča. Ak by automobilky pokračovali v zlepšovaní svojich asistenčných a samojazdiacich schopností, Mobileye by stratil cenovú silu, čo by znížilo už aj tak negatívne marže a predstavovalo by značné riziko pre príležitosti na rast výnosov.

Riziko straty tržieb od zákazníkov, ktorí si prevezmú výrobu s podporou vodiča vo vlastnej réžii, sa zhoršuje veľkou a rastúcou koncentráciou podnikania spoločnosti Mobileye medzi hŕstkou zákazníkov. Ako ukazuje obrázok 3, traja najväčší zákazníci Mobileye (ZF Friedrichshafen, Valeo a Aptiv) predstavovali 73 % tržieb Mobileye v prvom polroku 1, čo je nárast zo 22 % v roku 62.

Obrázok 3: Top 3 zákazníci Mobileye ako percento z celkových príjmov

Tvrdá konkurencia Mobileye je oveľa výnosnejšia

Na rozdiel od Mobileye väčšina konkurentov v odvetviach asistenčných a samojazdiacich vozidiel prevádzkuje iné ziskové podniky, ktoré poskytujú finančné prostriedky potrebné na vývoj technológie, ktorá prinesie samočinné riadenie. Silnejšia konkurencia Mobileye siaha od Big Tech cez pokročilých dizajnérov polovodičov až po výrobcov automobilov. Vzhľadom na konkurenčné prostredie nie je prekvapujúce, že marža NOPAT spoločnosti Mobileye, obraty investovaného kapitálu a návratnosť investovaného kapitálu (ROIC) sú na poslednom mieste medzi konkurentmi uvedenými na obrázku 4.

Obrázok 4: Ziskovosť Mobileye vs. Súťažiaci

Zisky sú záporné a smerujú nižšie

NOPAT spoločnosti Mobileye klesol zo 104 miliónov dolárov v roku 2016 na -55 miliónov dolárov v roku 2021. V priebehu TTM klesla hodnota NOPAT spoločnosti Mobileye so zápornými 92 miliónmi dolárov ešte viac. Odhadujem NOPAT cez TTM pomocou vykázanej prevádzkovej straty spoločnosti Mobileye v 1H22 a 1H21. S rastúcou konkurenciou a potrebou spoločnosti Mobileye neustále investovať do zlepšovania svojej technológie sa zdá, že značné zisky v dohľadnej budúcnosti sú v nedohľadne.

Obrázok 5: Mobileye Revenue & NOPAT: 2016 – TTM

*Údaje nie sú k dispozícii – graf sleduje NOPAT a pokles výnosov v rokoch 2016 – 2020

Ignorujte falošnú hlavu s upraveným príjmom podľa Non-GAAP

Manažment Mobileye plne využíva voľnosť poskytovanú non-GAAP upraveným čistým príjmom pri prezentovaní výsledkov. Napríklad upravený čistý príjem spoločnosti Mobileye za TTM odstraňuje 546 miliónov USD (36 % príjmov) v amortizácii nadobudnutého nehmotného majetku a 124 miliónov USD (8 % príjmov) v nákladoch na kompenzáciu na základe akcií. Po odstránení všetkých položiek Mobileye hlási upravený čistý príjem vo výške 480 miliónov dolárov za TTM. Ekonomické zisky, skutočné peňažné toky podniku, sú medzitým oveľa nižšie na úrovni -1.2 miliardy dolárov. Odhadujem ekonomické zisky za TTM za predpokladu, že TTM NOPAT je -92 miliónov dolárov a investovaný kapitál cez TTM sa od roku 2021 nezmení.

Obrázok 6: Mobileye's Adjusted, GAAP a Economic Earnings: 2020 – TTM

Vlastniť Intel (INTC) a získať MBLY so zľavou

IPO Mobileye poskytuje spoločnosti Intel spôsob, ako sledovať trhovú hodnotu svojich aktív a získavať kapitál.

Keďže Intel si po IPO ponecháva ~94% vlastníctvo v Mobileye, investori môžu stále získať prístup k potenciálu Mobileye prostredníctvom vlastníctva akcií oveľa ziskovejšej spoločnosti Intel, ktorej akcie sa obchodujú s veľkou zľavou. INTC sa v súčasnosti obchoduje s pomerom cena/ekonomická účtovná hodnota (PEBV) 0.7, čo znamená, že trh očakáva, že jej zisky trvale klesnú o 30 %. Myslím si, že tieto očakávania sú príliš nízke, ako som načrtol vo svojej najnovšej správe o spoločnosti Intel vo februári 2022.

Mobileye musí vziať 20 % z trhu asistenčných služieb pre vodičov, aby ospravedlnil 19 USD/akcia

Keď použijem svoje model reverzného diskontovaného peňažného toku na vyčíslenie očakávaní trhu pre budúci rast zisku potrebného na odôvodnenie ocenenia tohto IPO si myslím, že trh výrazne preceňuje obchodný potenciál Mobileye.

Napríklad rast výnosov zapečený v strednom hodnotení IPO Mobileye naznačuje, že spoločnosť v roku 20 zaberie ~ 2031 % trhu asistenčných služieb pre vodičov, čo by bolo až 5 % v roku 2021. Čokoľvek menej ako 20 % podiel na trhu v roku 2031 a Mobileye akcie majú výrazný pokles.

Na zdôvodnenie ocenenia 19 USD/akcia musí Mobileye:

• okamžite zlepšiť svoju maržu NOPAT na 8 % (nad priemernú maržu TTM NOPAT dodávateľa autodielov 7 % v porovnaní s maržou Mobileye -4 % TTM NOPAT) a
• zvýšenie výnosov o 28 % ročne až do roku 2031

V tejto scenárSpoločnosť Mobileye by v roku 16.5 vygenerovala príjmy vo výške 1.3 miliardy USD a NOPAT vo výške 2031 miliardy USD. Pre porovnanie, divízia Cruise spoločnosti General Motors vygenerovala vykázaný EBIT vo výške -1.5 miliardy USD v segmente TTM a segment Alphabet's Other Bets, ktorý zahŕňa Waymo, vykázal prevádzkovú stratu. -4.5 miliardy USD oproti TTM. Spoločnosti zahrnuté v priemernej marži NOPAT dodávateľov autodielov zahŕňajú 30 dodávateľov autodielov v rámci pokrytia mojej firmy.

V tejto histórii sveta je počet spoločností, ktoré rastú príjmy o viac ako 20 % ročne počas takého dlhého obdobia, neuveriteľne vzácny, vďaka čomu sa očakávania zapracované do očakávaného ocenenia IPO spoločnosti Mobileye zdajú ešte nerealistickejšie.

Obrázok 7: Podiel na trhu Mobileye vs. implikovaný podiel na trhu v roku 2031

Scenár DCF 2:

Preskúmam ďalší scenár DCF, aby som zdôraznil riziko poklesu, ak by príjmy spoločnosti Mobileye v nasledujúcom desaťročí porástli o 20% CAGR.

Ak predpokladám Mobileye's:

• Marža NOPAT sa okamžite zlepšuje na 7% a
• Do roku 20 potom tržby rastú o 2031 % ročne

Mobileye stojí za to 8 $/akcia dnes – 58 % pokles v porovnaní so stredným hodnotením IPO. V tomto scenári by Mobileye vygeneroval 568 miliónov dolárov v NOPAT v roku 2031, alebo 5.5-násobok svojho najvyššieho NOPAT, ktorý bol predtým dosiahnutý v roku 2016.

Ak by sa spoločnosť Mobileye snažila zlepšiť marže takým rýchlym tempom alebo by mala rásť výnosy nižším tempom, hodnota akcií je ešte nižšia.

Scenár DCF 3:

Preskúmal som ďalší scenár DCF, aby som zdôraznil riziko poklesu, ak by príjmy spoločnosti Mobileye rástli viac v súlade s očakávaniami odvetvia asistenčných vodičov.

Ak predpokladám Mobileye's:

• Marža NOPAT sa okamžite zlepšuje na 7% a
• tržby rastú o 12 % ročne (rovnako ako v odvetví asistenčných služieb vodičom). predpovedaná CAGR do roku 2030) do roku 2031, potom

Mobileye stojí za to 4 $/akcia dnes – 79 % pokles v porovnaní so stredným cieľovým hodnotením IPO. V tomto scenári by Mobileye v roku 283 vygeneroval 2031 miliónov dolárov v NOPAT, alebo o 384 miliónov dolárov viac ako úrovne TTM.

Obrázok 8 porovnáva implikovanú budúcu NOPAT firmy v týchto troch scenároch s jej historickým NOPAT.

Obrázok 8: Stredné ocenenie IPO je príliš vysoké

Každý z vyššie uvedených scenárov tiež predpokladá, že Mobileye rastie výnosy, NOPAT a FCF bez zvyšovania pracovného kapitálu alebo fixných aktív. Tento predpoklad je vysoko nepravdepodobný, ale umožňuje mi vytvoriť najlepšie scenáre, ktoré demonštrujú mimoriadne vysoké očakávania vložené do súčasného ocenenia.

Verejní akcionári nemajú čo povedať

Investori by si mali byť vedomí toho, že investovanie do IPO spoločnosti Mobileye poskytuje len málo alebo žiadne slovo o správe a riadení spoločnosti. Investori v IPO získajú akcie triedy A, ktoré poskytujú iba jeden hlas na akciu. Na druhej strane Intel bude mať viac ako 99 % hlasovacích práv kmeňových akcií Mobileye, najmä vďaka vlastníctvu akcií triedy B, ktoré poskytujú 10 hlasov na akciu.

Inými slovami, Intel získava kapitál prostredníctvom IPO spoločnosti Mobileye, pričom investorom IPO prakticky nedáva žiadnu kontrolu nad podnikovým rozhodovaním a riadením.

Žiadny biely rytier pre investorov na záchranu IPO

Keďže Intel po IPO vlastní ~ 94 % nesplatených akcií Mobileye, akcionári triedy A nemajú žiadnu nádej, že by v dohľadnej dobe prišiel biely rytier a preplatil za obchod Mobileye.

Zverejňovanie: David Trainer, Kyle Guske II a Matt Shuler nedostávajú žiadnu kompenzáciu za písanie o akejkoľvek konkrétnej akcii, štýle alebo téme.