Stanovisko: Fed sľúbil, že potlačí infláciu vyššími sadzbami. Potom sa akciový trh zotavil. Tu je dôvod. (Nie sú to dobré správy.)

Federálny rezervný systém v stredu zvýšil úrokové sadzby o ďalších 75 bázických bodov napriek tomu, že uznal, že hospodársky rast sa jednoznačne spomaľuje. Centrálna banka pod vedením Powella zopakovala, že cesta najmenšieho odporu je dobre znázornená takzvaným bodkovým grafom: Vpredu sú ďalšie zvýšenia – až po sadzbu Fedu 3.75 %!

A napriek tomu akciový trh usporiadal obrovskú rally, ktorú viedli triedy aktív, ktoré sú najviac citlivé na ocenenie a motivované k riziku: akcie Nasdaq
COMP,
+ 1.08%
a kryptomeny.

Takže... čo to sakra?!

Všetko sa scvrkáva na to, ako jedna jediná veta dokázala ovplyvniť rozdelenia pravdepodobnosti, ktoré investori plánovali pre rôzne triedy aktív.
Znie to komplikovane? Majte so mnou: nie je!

V tomto článku budeme:

• Rozoberte zasadnutie FOMC a najmä diskutujte o tom, prečo to tak je ''jedna veta'' vyvolalo také šialené zhromaždenie.

• Posúďte, kde nás to teraz opustilo: Mení sa hudba?

Prečo akcie rástli?

Keď bola zverejnená tlačová správa FOMC, vyzeralo to ako obvykle: dobre telegraficky odvysielané zvýšenie o 75 bázických bodov s jediným malým prekvapením, ktoré predstavovalo jednomyseľné hlasovanie napriek jasnému uznaniu, že ekonomický rast sa zmierňuje.

Ale ani nie po 15 minútach tlačovej konferencie sa spustil ohňostroj!
Najmä, keď Powell povedal: ''Teraz sme na úrovniach, ktoré sú vo všeobecnosti v súlade s našimi odhadmi neutrálnych úrokových sadzieb, a po predbežnom zaťažení nášho turistického cyklu až doteraz budeme v budúcnosti oveľa viac závislí na údajoch.''

Je to veľmi dôležité z niekoľkých dôvodov.

Neutrálna miera je prevládajúca miera, pri ktorej ekonomika dosahuje svoje potenciálne tempo rastu HDP – bez prehrievania alebo nadmerného ochladzovania. S týmto zvýšením o 75 bp nám Powell povedal, že Fed práve dosiahol svoj odhad neutrálnej sadzby, a preto už neprispievajú k prehrievaniu ekonomiky.

To však tiež znamená, že akékoľvek ďalšie zvýšenie postaví Fed do aktívne reštriktívneho územia.

A dlhopisový trh vie, že zakaždým, keď sa Fed v minulosti stal reštriktívnym, skončili tým, že niečo porušili.

Až do stredy ste si mohli byť úplne istí, že Fed by práve stlačil akcelerátor – inflácia musí klesnúť; žiadny priestor pre nuansy.

Novinári teda kládli otázky, aby sa dozvedeli niečo o „novom“ usmernení. Dopadlo to zhruba takto:

Novinár: ''Pán. Powell, dlhopisový trh vás oceňuje za zníženie sadzieb už začiatkom roku 2023. Aké sú vaše komentáre?''

Powell: ''Ťažko predpovedať sadzby o šesť mesiacov. Budeme plne závislí na údajoch.''

Novinár: ''Pán. Powell, kvôli nedávnemu oživeniu dlhopisového a akciového trhu sa finančné podmienky dosť uvoľnili. Aký je váš názor?''

Powell: „Primeraná úroveň finančných podmienok sa v ekonomike prejaví s oneskorením a je ťažké ju predpovedať. Budeme plne závislí na údajoch.''

On to urobil. Úplne zavrhol navádzanie dopredu.

A čo sa stane, keď tak urobíte? Dávate trhom zelenú, aby mohli voľne navrhovať svoje rozdelenia pravdepodobnosti naprieč všetkými triedami aktív bez akéhokoľvek ukotvenia – a to vysvetľuje gigantický nárast rizika – ako aj skok v širšom indexe S&P 500.
SPX,
+ 1.21%.

Pozrime sa prečo.

Ak je Fed tak závislý na údajoch a v zásade existuje jeden údaj, ktorý ho zaujíma, všetko sa scvrkáva na to, ako sa bude inflácia vyvíjať v blízkej budúcnosti – a trh s dlhopismi má na to veľmi silný názor.

Pomocou inflačných swapov CPI som vypočítal jednoročné forwardové, jednoročné prahové hodnoty inflácie – v podstate očakávanú infláciu medzi júlom 2023 a júlom 2024, ktorá je znázornená v grafe vyššie a je na úrovni 2.9 %.

Pamätajte, že Fed si kladie za cieľ (core) PCE, ktorý má tendenciu byť historicky 30-40 bps pod (core) CPI: Trh dlhopisov v podstate očakáva, že inflácia sa veľmi agresívne spomalí a zhruba dosiahne cieľ Fedu už v druhej polovici roku 2023!

Ak teda Fed už nie je takmer na autopilotovi a trhy majú silný názor na kolaps inflácie a rastu, potom môžu oceniť aj všetky ostatné triedy aktív podľa tohto základného scenára. Už to začína byť jasnejšie, však?

Toto je môj informačný panel trhu s upravenou volatilitou (VAMD – tu je a krátky vysvetľovač) ukázal krátko po tom, čo to Powell vyslovil jedna jediná veta.

Pripomienka: Čím je farba tmavšia, tým väčší je pohyb z hľadiska volatility.
Všimnite si, ako som zdôraznil tri pohyby, ale začnime od reálnych sadzieb v USA.

Ak Fed nebude slepo držať rastúce sadzby, ale bude viac závislý na údajoch, v závislosti od ich názoru, že CPI bude rýchlo klesať, obchodníci majú zelenú cenu naceniť jemnejší cyklus sprísňovania, a preto stále očakávajú reštriktívne reálne ceny. výnosy, ale menej ako predtým.

A skutočne, päťročné dopredu, päťročné reálne výnosy v USA vzrástli o 11 bps a dosiahli najnižšiu úroveň za viac ako dva mesiace.

Keď reálne výnosy klesajú, triedy aktív, ktoré sú citlivé na ocenenie a motivované k riziku, majú vo všeobecnosti tendenciu dosahovať lepšie výsledky.

Je to preto, že marginálny výnos upravený o infláciu za vlastníctvo hotovosti v USD (bezrizikové reálne výnosy) sa stáva menej atraktívnym a (reálna) diskontná sadzba pre dlhodobé peňažné toky sa stáva oveľa menej trestuhodná.

Motivácia naháňať rizikové aktíva je teda väčšia – v skutočnosti by sa podľa tohto príbehu dalo tvrdiť, že „čím rizikovejšie, tým lepšie“.

Tu je graf znázorňujúci veľmi úzky vzťah medzi reálnymi výnosmi a ocenením na akciovom trhu.

Tak hádajte, kto boli dve hlavné postavy šialeného zhromaždenia trhu? Americká technológia a kryptomeny.

Ale poďme teraz odpovedať na skutočnú otázku: Zapadajú všetky kúsky v tejto obrovskej skladačke s názvom globálne makro na správne miesto, aby plne podporili tento príbeh?

Držte svoje bláznivé kone

Skrátka šialená trhová rally bol podnietený tým, že sa Powell zriekol smerovania Fedu a naštartoval sezónu „plnej závislosti od údajov“. Vzhľadom na silný názor dlhopisového trhu na budúcu infláciu a absenciu autopilota Fed-u na sprísnenie cyklu, investori pokračovali a podľa toho precenili všetky ostatné triedy aktív.

Ak sa nás Fed nechystá slepo dostať do recesie a podmieniť rýchlym spomalením inflácie podľa ceny, potom:

• Menej túr teraz, menej strihov neskôr (zostrenie zákruty)

• Nižšie reálne výnosy (Fed nebude držať politiku veľmi prísne príliš dlho)

• Triedy aktív riadené rizikom sa môžu zotaviť

Prejde teda nový príbeh testom globálnej makro konzistencie?

Nie naozaj. Ešte nie.

A to z dvoch hlavných dôvodov.

1. Toto je najdôležitejší boj o infláciu, ktorý centrálni bankári viedli za posledných 35 rokov, a história naznačuje, že „mierne“ reštriktívny postoj nebude stačiť.

Zabitie inflačného draka sa vo všeobecnosti nerobí malými krokmi, a to platí v rôznych jurisdikciách a historických okolnostiach.

Napríklad: Keď bola inflácia vo Francúzsku naposledy tvrdohlavo vysoká, centrálna banka musela zvýšiť nominálne výnosy (oranžové) až na 8 % a držať ich tam roky, aby znížila CPI – výrazne nad môj odhad prevládajúcej neutrálnej sadzby. (modrá) pri 4.5 %.

Za predpokladu, že Fed bude schopný vytvoriť výrazne nižšiu infláciu, zatiaľ čo už zloží nohu z plynového pedálu, sa zdá byť veľmi optimistický.

2. Upustenie od smerovania vpred ešte viac zvyšuje volatilitu na dlhopisových trhoch a volatilný trh s dlhopismi je nepriateľom rizikových aktív.

Predpokladajme, že ďalšia tlač inflácie bude horšia, ako sa očakávalo v absolútnom vyjadrení, dynamike a zložení.

Fed, ktorý je plne závislý na údajoch, bude musieť v septembri zvážiť zvýšenie o 100 bp: Je veľmi pravdepodobné, že znova vyvolá chaos na trhoch.

Hoci v týchto neistých časoch, keď trhy s dlhopismi neexistujú žiadne ukotvenie, môže byť zrušenie usmerňovania v budúcnosti tou správnou stratégiou menovej politiky, implikovaná volatilita bude mať problémy s poklesom.

A vyššia volatilita na jednom z najväčších a najlikvidnejších trhov na svete si vo všeobecnosti vyžaduje vyššie (nie nižšie) rizikové prémie všade inde.

Aby som to všetko zhrnul: Fed nemôže a ani nezastaví, kým sa úloha neskončí. A táto úloha bude vykonaná len vtedy, keď bude zabitá inflácia – s pravdepodobnými veľkými vedľajšími škodami spôsobenými na trhu práce a tiež v celej ekonomike.

Takže: Držte svoje kone.

Píše Alfonso Peccatiello Makrokompas, bezplatný bulletin o finančnom vzdelávaní, makroinformáciách a investičných nápadoch. Bol šéfom investícií v ING Germany. Nasledujte ho Twitter.