Paul Britton, generálny riaditeľ derivátovej firmy v hodnote 9.5 miliardy dolárov, tvrdí, že trh ešte nezažil to najhoršie

(Kliknite tu aby ste sa prihlásili na odber bulletinu Delivering Alpha.)

Trh zaznamenal tento rok obrovské cenové výkyvy – či už ide o akcie, fixný príjem, meny alebo komodity – ale expert na volatilitu Paul Britton si nemyslí, že tam to končí. 

Britton je zakladateľom a generálnym riaditeľom derivátovej firmy Capstone Investment Advisors v hodnote 9.5 miliardy dolárov. Posadil sa s Leslie Pickerom z CNBC, aby vysvetlil, prečo si myslí, že investori by mali v druhej polovici roka očakávať nárast počtu titulkov, obáv z nákazy a volatility. 

(Dĺžka a prehľadnosť nižšie boli upravené. Celé video nájdete vyššie.)

Leslie Picker: Začnime - keby ste nám mohli prečítať, ako sa celá táto volatilita trhu premieta do reálnej ekonomiky. Pretože sa zdá, že je tu teraz nejaký rozdiel.

Paul Britton: Myslím, že máš úplnú pravdu. Myslím si, že prvá polovica tohto roka bola skutočne príbehom trhu, ktorý sa snažil preceniť rast a pochopiť, čo to znamená mať 3.25, 3.5 na sadzbe fondov Fedu. Takže naozaj, bolo to matematické cvičenie trhu, ktoré určilo, za čo je ochotný zaplatiť a budúcu pozíciu cash flow, keď zadáte 3.5-násobok, kedy sa má hodnotiť akcie. Takže to bol akýsi príbeh, čo hovoríme, je z dvoch polovíc. V prvej polovici trh určoval násobky. A v skutočnosti to nebolo enormné množstvo paniky alebo strachu na trhu, samozrejme, mimo udalostí, ktoré vidíme na Ukrajine. 

Výber: Tento druh katastrofy tento rok naozaj nebol. Očakávate, že sa jedného dočkáme, keď Fed bude pokračovať vo zvyšovaní úrokových sadzieb?

Britton: Ak by sme mali tento rozhovor na začiatku roka, pamätáte si, kedy sme spolu hovorili naposledy? Ak by ste mi povedali: "No, Paul, kde by si predpovedal, že trhy s volatilitou budú založené na širšom základnom trhu s poklesom o 15%, 17%, až 20%-25%?" Dal by som vám oveľa vyššiu úroveň toho, kde sa momentálne nachádzajú. Takže si myslím, že to je zaujímavá dynamika. A existuje celý rad dôvodov, ktoré sú príliš nudné na to, aby sme zachádzali do veľkých detailov. Ale v konečnom dôsledku to bolo naozaj cvičenie pre trh, aby určil a získal rovnováhu, pokiaľ ide o to, čo je ochotný zaplatiť, na základe tohto mimoriadneho pohybu a úrokových sadzieb. A teraz, čo je trh ochotný zaplatiť z hľadiska budúceho cash flow. Myslím si, že druhá polovica roka je oveľa zaujímavejšia. Myslím si, že druhá polovica roka je v konečnom dôsledku – prichádza k úkrytu okolo súvah, ktoré sa snažia určiť a zohľadniť skutočný, mimoriadny pohyb úrokových sadzieb. A čo to robí so súvahami? Takže, Capstone, veríme, že to znamená, že finanční riaditelia a v konečnom dôsledku aj podnikové súvahy určia, ako sa im bude dariť, na základe určite novej úrovne úrokových sadzieb, ktorú sme nevideli posledných 10 rokov. A čo je najdôležitejšie, rýchlosť týchto rastúcich úrokových sadzieb sme nevideli posledných 40 rokov. 

Takže bojujem – a robím to už tak dlho – snažím sa uveriť, že to nezachytí niektorých operátorov, ktorí nevykázali svoju súvahu, ktorí nevykázali dlh. Nemyslím si, že či je to v oblasti pákového úveru, či je to vysoký výnos, nebude to mať vplyv na veľké, multikapitálové, IG úverové spoločnosti. Myslím, že uvidíte nejaké prekvapenia a práve na to sa pripravujeme. To je to, na čo sa pripravujeme, pretože si myslím, že je to druhá fáza. Druhá fáza by mohla zaznamenať úverový cyklus, kde získate tieto idiosynkratické pohyby a tieto idiosynkratické udalosti, ktoré pre ľudí ako CNBC a divákov CNBC možno prekvapia niektoré z týchto prekvapení, čo by mohlo spôsobiť zmenu správania, aspoň z hľadiska trhu volatility.

Výber: A to som mal na mysli, keď som povedal, že sme v skutočnosti nevideli katastrofickú udalosť. Určite sme videli volatilitu, ale nevideli sme obrovské množstvo stresu v bankovom systéme. Nevideli sme vlny bankrotov, nevideli sme úplnú recesiu – niektorí diskutujú o definícii recesie. Prichádzajú tieto veci? Alebo je tento čas zásadne iný?

Britton: V konečnom dôsledku si nemyslím, že uvidíme – keď sa usadí prach a keď sa stretneme, a vy sa rozprávate o dva roky – nemyslím si, že uvidíme nejaký pozoruhodný nárast v množstvo bankrotov a defaultov atď. Čo si myslím, že uvidíte v každom cykle, že uvidíte titulky hitov na CNBC atď., čo spôsobí, že investor bude pochybovať, či je v systéme nákaza. Znamená to, že ak jedna spoločnosť vydá niečo, čo skutočne vystraší investorov, či už je to neschopnosť získať financie, zvýšiť dlh, alebo či je to schopnosť, že majú nejaké problémy s hotovosťou, potom investori ako ja a vy ste potom poviem: „Počkaj chvíľu. Ak majú problémy, znamená to, že ostatní ľudia v tomto sektore, v tomto priestore, v tomto odvetví majú podobné problémy? A mal by som upraviť svoju pozíciu, portfólio, aby som sa uistil, že nedôjde k nákaze?“ Takže v konečnom dôsledku si nemyslím, že keď sa usadí prach, nezaznamenáte obrovský nárast počtu neplatičov. Čo si myslím, je, že uvidíte obdobie, kedy začnete vidieť množstvo titulkov, jednoducho preto, že ide o mimoriadny pohyb v úrokových sadzbách. A snažím sa pochopiť, ako to neovplyvní každého človeka, každého finančného riaditeľa, každú spoločnosť v USA. A nemyslím si, že každá americká korporácia a každá globálna korporácia má svoju súvahu v takom dokonalom stave, že dokáže udržať zvýšenie úrokových sadzieb, ktoré práve teraz zažívame.

Výber: Čo má Fed z hľadiska regresu tu? Ak sa naplní scenár, ktorý ste načrtli, má Fed práve teraz nástroje vo svojej súprave nástrojov, aby dokázal vrátiť ekonomiku na správnu cestu?

Britton: Myslím si, že je to neuveriteľne ťažká práca, pred ktorou teraz stoja. Veľmi jasne dali najavo, že sú ochotní obetovať rast na úkor toho, aby zabezpečili, že chcú uhasiť plamene inflácie. Takže je to veľmi veľké lietadlo, ktoré riadia, a z nášho pohľadu je to veľmi úzky a veľmi krátky pás dráhy. Takže, aby sa to podarilo úspešne, je to určite možnosť. Len si myslíme, že je [nepravdepodobná] možnosť, že sa im podarí perfektne pristáť, keď dokážu stlmiť infláciu, uistiť sa, že vrátia kritériá a dynamiku dodávateľského reťazca späť na správnu cestu bez toho, aby v konečnom dôsledku spôsobili prílišné zničenie dopytu. Čo považujem za zaujímavejšie – prinajmenšom to, o čom interne diskutujeme v Capstone – je, čo to znamená z budúceho hľadiska toho, čo bude Fed robiť zo strednodobého a dlhodobého hľadiska? Z nášho pohľadu trh teraz zmenil svoje správanie a to z nášho pohľadu robí štrukturálnu zmenu...nemyslím si, že ich intervencia bude taká agresívna, ako kedysi za posledných 10, 12 rokov po GFC. A pre nás je najdôležitejšie, že sa na to pozrieme a povieme si: "Aká je skutočná veľkosť ich odpovede?" 

Takže veľa investorov, veľa inštitucionálnych investorov, hovorí o FED-u a v priebehu rokov sa veľmi tešili z toho, že ak trh čelí katalyzátoru, ktorý potrebuje upokojenie, potrebuje na trh vniesť stabilitu. Uvediem silný argument, o ktorom si nemyslím, že to bolo – to, čo sa opisuje ako očividne vložil Fed – myslím si, že je to oveľa ďalej od peňazí a čo je dôležitejšie, myslím si, že veľkosť tohto zásahu – takže v v podstate, veľkosť FED-u bude výrazne menšia, než bola historicky, len preto, že si nemyslím, že žiadny centrálny bankár sa chce vrátiť do tejto situácie s pravdepodobne utekajúcou infláciou. Takže, to znamená, verím, že tento cyklus boomu, ktorým sme boli za posledných 12-13 rokov, si myslím, že v konečnom dôsledku sa toto správanie zmenilo a centrálne banky budú oveľa viac schopné nechať trhy určiť ich rovnováhu a trhy budú v konečnom dôsledku voľnejšie.

Výber: A tak vzhľadom na celé toto pozadie – a oceňujem, že ste načrtli možný scenár, ktorý by sme mohli vidieť – ako by mali investori umiestniť svoje portfólio? Pretože v hre je veľa faktorov a tiež veľa neistoty.

Britton: To je otázka, ktorú si kladieme v Capstone. Prevádzkujeme veľké komplexné portfólio mnohých rôznych stratégií a keď sa pozrieme na analýzu a určíme, aké sú podľa nás možné výsledky, všetci dospejeme k rovnakému záveru, že ak Fed nezasiahne tak rýchlo, ako keď použil do. A ak zásah a veľkosť týchto programov budú menšie, než aké boli historicky, potom môžete vyvodiť niekoľko záverov, ktoré vám v konečnom dôsledku povedia, že ak zaznamenáme udalosť a dostaneme katalyzátor, potom Úroveň volatility, ktorej budete vystavení, bude jednoducho vyššia, pretože zásah bude ďalej. Takže to znamená, že budete musieť udržať volatilitu dlhšie. A v konečnom dôsledku sa obávame, že keď dostanete intervenciu, bude menšia, než v akú trh dúfal, a tak to spôsobí aj väčší stupeň volatility. 

Čo s tým teda môžu investori urobiť? Je zrejmé, že som zaujatý. Som obchodník s opciami, som obchodník s derivátmi a som odborník na volatilitu. Takže [z] môjho hľadiska sa pozerám na spôsoby, ako sa pokúsiť vybudovať ochranu proti poklesu – opcie, stratégie, stratégie volatility – v rámci môjho portfólia. A v konečnom dôsledku, ak nemáte prístup k týmto typom stratégií, potom je namieste premýšľať o spustení vašich scenárov, aby ste zistili: „Ak sa nám podarí výpredaj a získame vyššiu úroveň volatility ako možno ako môžem umiestniť svoje portfólio?“ Či už je to s použitím stratégií, ako je minimálna volatilita alebo defenzívnejšie akcie vo vašom portfóliu, myslím si, že sú to všetky dobré možnosti. Najdôležitejšou vecou je však urobiť prácu, aby ste boli schopní zabezpečiť, že keď svoje portfólio prechádzate rôznymi typmi cyklov a scenárov, budete spokojní s konečným výsledkom.