Saba's Boaz Weinstein, Ambrus' Kris Sidial diskutujú o svojich neobvyklých stratégiách rizika chvosta

Tradične sa investorom odporúčalo umiestniť 60 % svojho portfólia do akcií a 40 % do dlhopisov, no veci sa od tých dní dramaticky zmenili. V nedávnom rozhovore Boaz Weinstein, zakladateľ a hlavný investičný riaditeľ spoločnosti Saba Capital, fond vo výške 4.6 miliardy dolárov, poznamenal, že 40 % sa považovalo za ochranu pred konečným rizikom, pretože štátne pokladnice mali rásť, keď akcie klesali.

V podivnom trhovom prostredí, v ktorom sa práve nachádzame, sa však akcie a dlhopisy prepadli, takže investori sa nemali kam skryť. V dôsledku toho Weinstein radí investorom, aby vzali časť z tých 40 % portfólia a investovali ich do rizikových fondov.

Podivné časy spôsobujú smrť tradičných chvostových živých plotov

Udalosti „čierna labuť“ alebo „chvost“ sú udalosti, ktoré sa nikdy nedali predvídať a majú katastrofálny dopad na ekonomiku a trhy. Historicky boli udalosti čiernych labutí zriedkavé, ale v poslednom čase počet udalostí čiernej labute dramaticky narástol, pričom v posledných rokoch sa objavilo viacero takýchto udalostí. Preto by nemalo byť žiadnym prekvapením, že popularita tail rizikových fondov vzrástla.

Niektoré nedávne príklady chvostových udalostí zahŕňajú pandémiu COVID-19 a Ruská invázia na Ukrajinu. Ďalšie príklady z histórie zahŕňajú teroristické útoky z 9. septembra 11, veľkú finančnú krízu v roku 2008, dotcom bublinu v roku 2001 a v roku 1998 kolaps Long-Term Capital Management, hedžového fondu riadeného niektorými nositeľmi Nobelovej ceny, ktorý bol mimoriadne úspešný. až do jeho náhleho kolapsu.

Keďže portfólio 60/40 je v podstate mŕtve a miera výskytu čiernych labutí narastá, potreba alternatívnej ochrany pred rizikom chvosta môže byť väčšia ako kedykoľvek predtým. Väčšina rizikových hedžových fondov využíva podobné stratégie, ale Boaz Weinstein a Kris Sidial z nováčika Ambrus Group tvrdia, že ich stratégie sa líšia od normy.

Čas na strach

Hoci sa investori teraz musia obávať mnohých vecí, ako je prudko rastúca inflácia, Weinstein poukázal na to, že posledné udalosti, ktoré zasiahli trhy, boli „záblesky z jasného neba“ alebo veci, ktoré nikto nevidel prichádzať. Napriek udalostiam čiernej labute však dodal, že na trhu je momentálne veľký strach.

"Nepamätám si inokedy, keď bol trh bližšie k svojim maximám ako k mediánu, napriek tomu, že bol taký strach," myslí si Boaz. „Akcie tento rok klesli, ale od roku 2020 a predtým, od roku 2009, existuje obrovský býčí trh. Napriek tomu počujete, ako Jamie Dimon hovorí: „Pripravte sa na hurikán“ a každý generálny riaditeľ banky hovorí o znížení rizika, ktoré ukazuje, že ochrana chvostov je dnes veľmi aktuálna, ale nie je dobre pochopené, ako implementovať účinné hedge.

Upozornil tiež na súčasný „debakel s technickými akciami“, pri ktorom sa technologické akcie medziročne znížili o viac ako 20 %, merané indexom Nasdaq Composite.

Vzhľadom na všetky tieto problémy, ktoré sa práve teraz dotýkajú trhu, Weinstein tento rok zaznamenal silný dopyt po rizikových fondoch.

Spoločné stratégie chvostového rizika

Bežné stratégie koncového rizika zahŕňajú nákup vkladov na S&P 500, ktoré sú mimo peňazí. Iné môžu zahŕňať nákup hovorov na VIX, ktoré sú mimo peňazí. Sidial vysvetlil, že existujú rôzne spôsoby implementácie týchto druhov stratégií koncového rizika, hoci nie všetci manažéri, ktorí tvrdia, že sú manažérmi koncového rizika, v skutočnosti sú.

"Dokonca som počul, že niektorí hovoria, že sú fondom s nízkym rizikom a že shortujú futures," povedal v nedávnom rozhovore. „Toto nie je skutočný rizikový fond, takže existujú rôzne spôsoby, ako implementovať rôzne konvexné štruktúry... „Dôležité je, ako dokážu pridať nekorelované alfa, aby sa minimalizovalo krvácanie do portfólia a zároveň sa zachovala konvexnosť, ktorá sa môže vyplatiť pri havárii. .“

Kris nevidí žiadnu skutočnú pridanú hodnotu v rizikových fondoch, ktoré len nakupujú puty nad rámec realizácie. Aj v prípade nevyrovnanej exekúcie s efektívne lacnými vkladmi by stále očakával, že fond bude v typickom trhovom prostredí klesať o 20 % až 30 % ročne.

„Medzi pridanou hodnotou alebo rizikom pre klienta je tenká hranica, pretože ak fond príliš znehodnotí, príliš veľa stráca na svojom chvoste,“ vysvetľuje Sidial. "Nevypúšťame tak veľké množstvo, a napriek tomu sme stále schopní poskytnúť vám takýto typ odmeny, keď dôjde k týmto haváriám."

Meranie krvácania fondu rizika chvosta

Dodal, že posudzovanie fondu s nízkym rizikom zahŕňa pohľad na očakávaný ročný pokles počas normálneho trhového prostredia a jeho vydelenie očakávaným výnosom v prípade krachu. Sidial kategorizuje krach ako S&P 500, ktorý klesol o 20 % za mesiac alebo VIX nad 70. Zdôraznil však, že investori musia pochopiť tento pomer.

Podľa Sidiala rizikový fond, ktorý generuje iba 10 % pri havárii, ale nekrváca počas typického trhového prostredia, nie je efektívny, pretože neposkytuje dostatočné pokrytie v prípade zlyhania. Na druhej strane nie je dobrý ani fond, ktorý pri krachu vráti 500%, ale v bežnom prostredí krváca 70% ročne.

Sidial dodáva, že kľúčom je nájsť koncový rizikový fond, ktorý generuje dostatočne veľkú návratnosť, aby kompenzoval pád vo zvyšku portfólia bez výrazného krvácania počas typických trhových prostredí. To je dôvod, prečo sa domnieva, že prevádzkovanie úspešného rizikového fondu je viac než len nakupovanie vkladov na S&P 500 alebo dorovnanie na VIX.

Riešenie volatility

Rovnako ako Sidial, aj Weinstein poznamenáva, že väčšina koncových manažérov robí veľmi podobné veci, aj keď zdôraznil, že nejde o pejoratívne vyhlásenie voči iným manažérom fondov. Okrem stratégií, o ktorých hovoril Kris, mnoho manažérov používa deriváty na implikovanú volatilitu alebo realizovanú volatilitu alebo iné profesionálne produkty, z ktorých mnohé môžu byť drahé.

V súčasnej fáze býčieho trhu je volatilita zvýšená, takže nákup ochrany proti poklesu stojí oveľa viac ako pred pandémiou. Vynikajúci spôsob, ako to pochopiť, je pozrieť sa na VIX. V rokoch 2014 až 2019 nebol VIX 10 až 12 nezvyčajný.

VIX sa však tento rok začal na 23, čo viedlo k oveľa vyššej cene za ochranu proti poklesu. Hoci sa volatilita predražila, Weinstein tieto drahé opcie nekupuje a výnosy jeho fondu ukazujú, že to, čo robí, funguje.

Zdroje oboznámené so Saba's Tail Fund tvrdia, že je navrhnutý tak, aby fungoval v obdobiach trhového stresu a dislokácie. Dodávajú, že od začiatku prekonal index CBOE Eurekahedge Tail Risk Hedge Fund Index o 76 %. Zdroje dodali, že tento rok je už akciový fond Saba's Tail Fund o viac ako 24 % vyšší, čo je viac ako index Eurekahedge.

V roku 2020 spoločnosť Saba Capital údajne priniesla výnosy 73 % pre svoj vlajkový fond a 63 % pre svoj koncový fond. Tieto celoročné čísla zahŕňajú nielen prudký pokles vo februári a marci, ale aj zúrivé oživenie býčieho trhu počas zvyšku roka.

Ako Boaz Weinstein pokrýva riziko chvosta

Weinstein vyzdvihuje povesť Saba Capital, že prichádza s kreatívnymi nápadmi a dodáva, že namiesto akciových derivátov sa zameriavajú na kreditné spready, čo je stratégia, o ktorej povedal, že funguje „super dobre“. Weinstein prišiel na svoj nápad, keď pred viac ako rokom študoval prudko sa rozvíjajúci trh SPAC.

„Spoločnosti SPAC sa až do 1. štvrťroka 2021 obchodovali s prirážkou k ich čistej hodnote, pretože ľudia boli v tom čase príliš nadšení z inovačných technológií,“ povedal. „Keď sa však SPAC začali do 3. štvrťroka 2021 obchodovať výrazne pod čistou hodnotou aktív, výnos z nich bol veľmi vysoký a pre nás sa zmenili z kapitálovej investície na bezpečnú investíciu podobnú dlhopisom.“

Rozbitie jeho stratégie SPAC

Weinstein vysvetľuje, že nákup akcií SPAC za 9.70 USD za kus, keď o rok neskôr získate späť 10 USD, má dodatočný vstavaný výnos 3 %. Dodal, že výnos 3.5 % bol dodatočný k výnosu zo štátnych pokladničných poukážok, ktoré sú dnes vyššie, pretože Federálny rezervný systém zvýšil úrokové sadzby.

Špeciálne akvizičné spoločnosti sú bianko šekové spoločnosti, ktoré boli vytvorené a zverejnené výlučne za účelom zlúčenia s prevádzkovou spoločnosťou. Keď investori kupujú akcie v rámci IPO SPAC, tieto akcie musia byť držané v truste a investované do Treasuries, zatiaľ čo manažment hľadá atraktívny akvizičný cieľ.

Investícia do IPO SPAC je teda ako zadné vrátka k nákupu štátnych dlhopisov, najmä ak sa tieto akcie SPAC obchodujú so zľavou na štandardnú cenu 10 USD za akciu, ktorá je typická pre ocenenia SPAC. Keď sa potom k rastúcim výnosom štátnych dlhopisov pridá 3.5% výnos, Weinstein vidí príležitosti.

Keď si to uvedomil, pozrel sa, kde inde by mohol nájsť podobné výnosy, a narazil na junk bondy s ratingom B, ktoré sú určite oveľa rizikovejšie ako SPAC. Niektorí investori považujú SPAC za vzrušujúcejšie kvôli širokému spektru potenciálnych akvizičných cieľov od Lucid Group, ktorá vyrába špičkové elektrické vozidlá, až po sociálnu sieť Truth Social bývalého prezidenta Donalda Trumpa.

Skrátenie úveru na ochranu chvosta

Okrem toho, ak podiel SPAC stúpne nad 10 dolárov, ponúka držiteľom dodatočný zisk, ktorý Boaz opisuje ako „voľnú možnosť vlastného kapitálu“.

„Používanie SPAC na kompenzáciu nákladov na swapy na úverové zlyhanie bol spôsob, ako sa pozrieť investorovi do očí a povedať mu, že by mohol mať ochranu na chvoste bez toho, aby za to museli zaplatiť,“ povedal. „Skratovanie úverov prostredníctvom derivátov je veľmi likvidné, pretože všetky najväčšie banky a hedžové fondy sú aktívnymi používateľmi. V skutočnosti sú objemy derivátov, ktoré odkazujú na 100 najlepších podradených dlhopisov, väčšie ako objemy všetkých podradených dlhopisov dohromady.“

Weinstein často kráti kreditné mená, ktoré sa mu páčia, a potom za tieto pozície platí pomocou SPAC s hodnotením AAA alebo vysoko hodnotených spoločností ako Verizon, IBMIBM
a WalmartWMT
. Poznamenal, že SPAC tento rok vôbec neklesli a peniaze, ktoré jeho koncový fond získal z výnosu, boli použité na nákup úverovej ochrany, čím sa splnil Weinsteinov cieľ ochrany chvosta.

Od roku 2021 vlastnil SPAC v hodnote menej ako 100 miliónov USD, no do konca júna 2022 vlastnil SPAC v hodnote 6.7 miliardy USD a stal sa tak najväčším vlastníkom SPAC na svete. Weinstein uvádza, že vlastníctvo SPAC ako spôsob platby za negatívny prenos spojený s nákupom ochrany portfólia je novým pohľadom na ochranu chvosta financovania.

Stratégia rizika chvosta Krisa Sidiala

Sidial tiež ponúka svoje riziko chvosta stratégiu ako unikátnu medzi manažérmi chvostových fondov a podobne ako Weinstein aj on svoju stratégiu rozvinul počas podivného trhu z obdobia pandémie. Ambrus Group je nový fond, ktorý bol založený v roku 2020.

Nápad na svoju stratégiu chvostového fondu dostal počas práce na oddelení exotov v USA v BMO. Počas ostrého výpredaja v marci 2020 sa americkému exotickému stolu darilo celkom dobre, takže Kris začal hľadať, ako by mohol použiť takéto stratégie na boj proti riziku chvosta. Exotika zahŕňa obchodovanie s košmi akciových derivátov, ktoré sa spájajú do rôznych štruktúr. Vysvetlil, že jeho stratégia sa líši od toho, čo robí väčšina ostatných manažérov chvostových fondov.

"Často vidíte niektoré ďalšie rizikové fondy s krátkymi konkávnymi štruktúrami na financovanie konvexných štruktúr," vysvetľuje Sidial. „Vidíte ľudí, ktorí predávajú volatilitu štátnej pokladnice a kupujú volatilitu indexu S&P 500. Neveríme v túto mentalitu: skrátiť niečo konvexné na financovanie niečoho konkávneho. V prípade skutočného rizika chvosta neviete, čo sa môže stať, takže to, čo robíte, je ohrozenie mandátu toho, čo sa snažíte urobiť. V marci 2020 sme to videli veľa. Veľa fondov, ktoré sa propagovali ako koncový fond, skončilo v strate veľa peňazí.“

Napríklad navrhol, že investor by mohol chcieť byť dlho na štátnych dlhopisoch, aby mohol financovať chvost, ale potom sa štátne pokladnice začnú napĺňať. Sidial poznamenáva, že investor by stratil viac peňazí, ako by na tomto chvoste mohol zarobiť.

"Takže tieto druhy obchodov s nosičmi v skutočnosti nerobíme," objasnil. „Zameriavame sa na to, v čom si myslíme, že sme dobrí... Veľa obchodujeme s tokom vnútrodenných objednávok, aby sme vykompenzovali krvácanie z toho, že sme dlhé. Iné fondy skrátia volatilitu alebo prejdú dlhou volatilitou, ale my len používame aktívnejší tok vnútrodenných objednávok, aby sme týmto procesom zarobili peniaze na financovanie koncových segmentov.“

Aká veľká by mala byť riziková pozícia chvosta?

Na otázku, aká veľká by mala byť riziková pozícia chvosta, Weinstein uvádza, že to závisí od investora a jeho stratégie. Kris však odporúča, aby veľkosť koncového rizika nebola väčšia ako 3 % až 5 % z celkového portfólia.

Jeho koncová stratégia zahŕňa zameranie sa na ploché až mierne nižšie výnosy počas typických trhových prostredí a značné výnosy, keď trh zlyhá. Sidial vysvetľuje, že strata 5 % na 5 % portfólia má za následok menej ako percentuálnu stratu pre celé portfólio.

Keď však dôjde k havárii, tá istá alokácia 5 % má potenciál vygenerovať viac ako 300 % návratnosť, čo predstavuje 15 % vplyv na celé portfólio, keď sa trh zrúti.

„Keď sa trh rúti, môže to byť krásne,“ hovorí Sidial. „S týmto zaistením hovoríme o investorovi, ktorý klesá z 20 %, keď sa celý svet rúti nadol, na pokles o 5 % pre svoje celkové portfólio z dôvodu ochrany pred konečným rizikom, takže môžete vidieť, prečo sú tieto veci také atraktívne. “

Michelle Jones prispela k tejto správe.