Nakupujte inde pre realistické očakávania

Prvýkrát som Shopify (SHOP) zaradil do nebezpečnej zóny v septembri 2020. Odvtedy akcie klesli o 36 % v porovnaní s 30 % ziskom pre index S&P 500. Hoci spoločnosť veľmi profitovala z rýchleho prijatia elektronického obchodu v roku 2021, Pokračovanie takéhoto rastu je nepravdepodobné a akcie ešte musia klesať.

Akcie Shopify majú obrovské riziko poklesu na základe:

• Miera rastu hrubej hodnoty tovaru (GMV) Shopify klesla pod úroveň pred pandémiou, čo signalizuje koniec rastu poháňaného pandémiou
• Usmernenia na rok 2022 zahŕňajú spomalenie tempa rastu príjmov a vyššie výdavky
• súčasné ocenenie akcií znamená, že GMV Shopify bude 2x väčší ako Amazon
• jednoduchá matematika ukazuje, že SHOP by mohol klesnúť o 59 % viac, napriek tomu, že už klesol o 66 % zo svojho 52-týždňového maxima

Obrázok 1: Prekonanie rizikovej zóny 65 %: Od 9. 10. 20 do 3. 4. 22

Čo funguje pre firmu:

Meniace sa maloobchodné prostredie počas každej vlny COVID-19 viedlo k rekordnému rastu výnosov. Výnosy vzrástli v 41Q4 medziročne o 21 % a v celom roku 57 o 2021 %.

Hrubý objem tovaru (GMV), celková hodnota objednávok uskutočnených na platforme Shopify v dolároch, vzrástol v 31Q4 medziročne o 21 % a v roku 47 o 2021 %. Navyše, Shopify zvýšilo prijatie svojho riešenia Shopify Payments zo 46 % penetrácie GMV v r. 4Q20 na 51% penetráciu GMV v 4Q21.

S rekordným najvyšším rastom Shopify generovalo kladný čistý prevádzkový zisk po zdanení (NOPAT) už druhý rok po sebe a zlepšilo svoju maržu NOPAT zo 4.8 % v roku 2020 na 6.7 ​​% v roku 2021. Avšak vzhľadom na usmernenia manažmentu týkajúce sa napredovania výdavkov, marže pravdepodobne klesnú.

Čo nefunguje pre firmu:

Základy vykazujú známky slabosti: Napriek zlepšeniu marže NOPAT a NOPAT sa efektivita súvahy Shopify v roku 2021 výrazne znížila. Obraty investovaného kapitálu klesli z 2.3 v roku 2020 na 1.3 v roku 2021. Tento pokles vykompenzoval zlepšenie marže NOPAT a zvýšil návratnosť investovaného kapitálu (ROIC) z 11 % v r. 2020 na 8 % v roku 2021.

Tempo rastu sa už spomaľuje: Už teraz vidím spomalenie podnikania Shopify v roku 2021, a to aj napriek rekordným príjmom a GMV. Podľa obrázku 2 vzrástol GMV Shopify v 31Q4 medziročne o 21 %, čo je jeho najpomalší medziročný rast od 1Q20, tesne pred vypuknutím pandémie COVID-19. V skutočnosti sa ročný rast GMV v každom z posledných troch štvrťrokov 2021 spomalil.

Obrázok 2: Medziročné tempo rastu GMV Shopify: 1Q20 – 4Q21

Rast v roku 2021 je neudržateľný: Úspech spôsobený odstávkami COVID-19 a následnými vládnymi stimulmi pravdepodobne nebude pokračovať. Vedenie to priznáva a uvádza vo svojom in Zisk za 4Q21 že „zrýchlenie obchodu vyvolané COVID, ktoré sa prevalilo do prvej polovice roku 2021 vo forme blokád a vládnych stimulov, nebude od roku 2022 chýbať...“.

Súčasné inflačné prostredie navyše poskytuje ďalší protivietor rastu v roku 2022, pričom manažment poznamenáva, že „v súvislosti s infláciou a spotrebiteľskými výdavkami v blízkej budúcnosti existuje opatrnosť“.

Pomalší rast a nižšia ziskovosť v roku 2022: Vo svojich usmerneniach na rok 2022 vedenie poznamenalo, že rast tržieb bude nižší ako v roku 2021. Konsenzuálne odhady tržieb hovoria o 31 % medziročnom raste tržieb, čo je, aj keď je pôsobivé, najpomalšie medziročné tempo rastu od vstupu spoločnosti na burzu v roku 2015.

Súčasne sa rast spomaľuje, Shopify zvyšuje svoje výdavky. Spoločnosť očakáva, že v roku 2022 „agresívne reinvestuje späť do nášho podnikania“ tým, že najme viac inžinierov a predajcov a zároveň zvýši medzinárodné marketingové úsilie. Cieľ Shopify kompenzovať spomaľujúci rast príjmov väčším predajom a marketingom by mohol poškodiť ziskovosť. Nanešťastie pre súčasných akcionárov cena akcií naznačuje, že spoločnosť nielen urýchli rast, ale aj zvýši marže. Dokonca aj pri nedávnom poklese cien akcií zostávajú ceny akcií pre Shopify väčšie ako Amazon, čo vytvára výrazný pokles v akomkoľvek inom scenári, ako ukážem nižšie.

Cena Shopify za GMV bude 2x väčšia ako Amazon

Napriek poklesu o 66 % zo svojho 52-týždňového maxima zostáva Shopify výrazne nadhodnotený. Nižšie používam svoje model reverzného diskontovaného peňažného toku (DCF). na ilustráciu vysokých očakávaní budúcich peňažných tokov vyplývajúcich zo súčasného ocenenia Shopify.

Na zdôvodnenie svojej aktuálnej ceny ~ 600 $ za akciu musí Shopify:

• Okamžite zlepšiť svoju maržu NOPAT na 15 % (v porovnaní so 7 % v roku 2021) a
• do roku 30 rast výnosov o 2028 % CAGR (viac ako 3x predpokladaný rast globálneho trhu elektronického obchodu do roku 2028)

V tejto scenár, Shopify by vygenerovalo takmer 4.4 miliardy dolárov v NOPAT (13x 2021 NOPAT), čo pri 15% marži NOPAT znamená tržby 29.2 miliardy dolárov (6x 2021 výnosy). Tento scenár sa však zdá nepravdepodobný vzhľadom na potrebu viac ako zdvojnásobiť maržu NOPAT a zároveň implementovať očakávané zvýšenie výdavkov v roku 2022.

Miera rastu predaja potrebná na ospravedlnenie ceny akcií Shopify je jednoducho úžasná. Vo vyššie uvedenom scenári, za predpokladu rovnakého predajného mixu ako v roku 2021[1], by Shopify v roku 1.1 vygenerovalo 2028 bilióna dolárov v GMV – čo by predstavovalo 14 % predpokladaného globálneho trhu pre elektronický obchod B7.6C v hodnote 2 bilióna dolárov. Výskum a trhy. Aby sme dali tento podiel na trhu do kontextu, GMV Amazonu 2021 predstavoval 15% odhadovaného globálneho trhu a Shopify's predstavoval 4%. Ak sa do roku 2028 Shopify nestane dominantnejším hráčom v elektronickom obchode ako teraz Amazon, nákupcovia akcií za súčasnú cenu prídu o peniaze.

OBCHOD má 30%+ Mínus: ak predpokladám:

• Shopify zlepšuje svoju maržu NOPAT na 13.4 % (dvojnásobná marža NOPAT v roku 2021) a
• výnosy rastú v súlade s konsenzom v rokoch 2022, 2023 a 2024 a
• tržby rastú o 20 % ročne v rokoch 2024-2028 (dvojnásobne trhu elektronického obchodu CAGR do roku 2028).

akcie majú hodnotu 419 $/akcia dnes – 30 % zníženie súčasnej ceny. V tomto scenári by Shopify zarobilo 2.9 miliardy dolárov v NOPAT v roku 2028, čo je takmer 10-násobok jeho NOPAT z roku 2021 a 73 % NOPAT od PayPalu (PYPL) v roku 2021.

OBCHOD má 59%+ Mínus: ak predpokladám:

• Shopify si udržiava maržu NOPAT na úrovni 7 % a
• výnosy rastú v súlade s konsenzom v rokoch 2021, 2022 a 2023 a
• tržby rastú o 20% ročne v rokoch 2024-2028 (dvojnásobný trh elektronického obchodu CAGR do roku 2028)

akcie majú hodnotu 247 $/akcia dnes – 59% pokles oproti súčasnej cene. V tomto scenári by Shopify v roku 1.5 stále zarobilo 2028 miliardy dolárov v NOPAT, čo je 5-násobok jeho NOPAT z roku 2021. V tomto scenári, ak predpokladám rovnaké príjmy ako v roku 2021, Shopify vygeneruje 836 miliárd dolárov v GMV v roku 2028, čo je 139 % GMV Amazonu v roku 2021.

Obrázok 3 porovnáva historický NOPAT firmy s implikovaným NOPAT v každom z vyššie uvedených scenárov. Pre ďalší kontext uvádzam Etsy (ETSY) a Adobe (ADBE), dvoch poskytovateľov konkurenčných služieb, 2021 NOPAT.

Obrázok 3: Historické verzus implicitné NOPAT: scenáre hodnotenia DCF

Každý z týchto scenárov tiež predpokladá, že Shopify dokáže zvýšiť príjmy, NOPAT a voľný peňažný tok (FCF) bez zvyšovania pracovného kapitálu alebo fixných aktív. Tento predpoklad je nepravdepodobný, ale umožňuje mi vytvoriť najlepšie scenáre, ktoré demonštrujú, aké vysoké sú očakávania vložené do súčasného ocenenia. Pre porovnanie, investovaný kapitál Shopify vzrástol od roku 42 o 2016 % ročne.

Zverejňovanie: David Trainer, Kyle Guske II a Matt Shuler nedostávajú žiadnu kompenzáciu za písanie o akejkoľvek konkrétnej akcii, sektore, štýle alebo téme.

[1] V roku 2021 vygenerovala služba Shopify príjmy vo výške 4.6 miliardy USD zo 175 miliárd USD v GMV – alebo 1 USD z príjmov z každých 38 USD GMV.