Stále nič iné ako hazard

Správa Robinhood o zárobkoch za 4Q21 podčiarkuje moju tézu, že akcie sú divoko nadhodnotené a môžu klesnúť až na 6 USD/akcia.

Spoločnosť Robinhood bola zverejnená s ocenením, ktoré naznačovalo, že jej príjmy budú vyššie ako oddaný priemyselný Charles Schwab (SCHW), ale tento rast sa neuskutočnil, dokonca ani zďaleka. Bez ohľadu na to, ako sa manažment snaží dosiahnuť najnovšie výsledky, alebo zlé vedenie vpred, jedna vec je jasná. Príbeh rastu Robinhooda sa skončil.

Bez zadného vetra COVID-19 sú kľúčové problémy pre túto populáciu zreteľnejšie:

• rast klesol takmer na nulu a predpoklady naznačujú negatívny medziročný rast v 1Q22
• Hlavným zdrojom príjmov spoločnosti Robinhood sú stále vysoko volatilné kryptomeny a rizikovejšie (v porovnaní so štandardným obchodovaním s akciami) opčné obchody.
• konkurenti majú naďalej obrovské výhody a ziskové podnikanie mimo maklérskych spoločností
• nedostatok rozsahu na nediferencovanom trhu vyvoláva otázku – bude Robinhood niekedy trvalo ziskový?

Akcia klesla o 63 % z ceny IPO a o 83 % zo svojho 52-týždňového maxima, no stále má výrazne väčší pokles.

Sporný model príjmov sa zastavil

Používanie platieb za tok objednávok (PFOF) spoločnosťou Robinhood bolo široko kritizované a vo svojej pôvodnej správe som sa dotkol potenciálnych regulačných problémov.

Ešte dôležitejšie je, že to, čo bolo kedysi rastúcim modelom príjmov, už nie je. Podľa obrázku 1 tržby Robinhood medziročne vzrástli v 14Q4 len o 21% (medziročne), čo je pokles z 300%+ rastu v 1Q21. Usmernenie manažmentu na 1. štvrťrok 22 naznačuje medziročný pokles výnosov o -35 %, keďže retailoví investori/obchodníci sa pozerajú inde (podobne ako konkurenti alebo neinvestičné aktivity).

Obrázok 1: Medziročná zmena výnosov spoločnosti Robinhood: Pokyny od 1. štvrťroka 21 do 1. štvrťroka 22.

*Na základe usmernení manažmentu o tržbách 340 miliónov USD v 1Q22.

Investori sa už nehrnú do Robinhoodu

Vo svojej pôvodnej správe som si všimol pôsobivý rast zákazníckych účtov, ktorý Robinhood dosiahol pred svojím IPO, ale tvrdil som, že jeho najlepšie dni sú pravdepodobne za tým. Obrázok 2 ukazuje, ako sa rast zákazníckych účtov zastavil v posledných troch štvrťrokoch 2021.

Od nárastu na 22.5 milióna účtov v 2Q21 sa rast účtu Robinhood zastavil a na konci 4Q21 sa celkové kumulatívne financované účty rovnali iba 22.7 milióna.

Obrázok 2: Kumulatívne financované účty Robinhood – 2017 až 4Q21

Maklérske aktíva sa zastavili popri raste používateľov

Domnievam sa, že na to, aby Robinhood mohol konkurovať svojej oveľa väčšej konkurencii, musí spoločnosť drasticky zvýšiť svoje maklérske aktíva, ktoré Robinhood označuje ako aktíva pod správou. Rastúce aktíva by poskytli základný zdroj čistého úrokového výnosu, ak by bol PFOF zakázaný, obchodná činnosť sa obmedzila alebo oboje. Ako však ukazuje obrázok 3, aktíva Robinhoodu pod správou, na konci 98. štvrťroka 4 21 miliárd dolárov, klesli z vrcholu 102 miliárd dolárov v 2. štvrťroku 21.

Obrázok 3: Aktíva spoločnosti Robinhood v správe – od roku 2019 do 4. štvrťroka 21

Nedostatok rozsahu je stále kritickou chybou obchodného modelu

Nedostatočný rozsah Robinhoodu je naďalej veľkou konkurenčnou nevýhodou. Zameranie firmy na prvých investorov s nízkym ziskom pôvodne pomohlo spoločnosti zaregistrovať vysoký počet klientskych účtov, ale priemerná veľkosť týchto účtov je oveľa menšia ako u konkurencie. Ako ukazuje obrázok 4, Robinhood vlastní menej ako 1 % kombinovaných aktív väčších rovesníkov a chýba jej rozsah na generovanie dostatočných príjmov na to, aby konkuroval etablovaným subjektom bez PFOF.

Obrázok 4: Klientske aktíva spoločnosti Robinhood sú v porovnaní s rovesníkmi malé – 2021

*Odhad založený na 11.1 bilióna dolárov v aktívach zákazníkov vo Fidelity mínus 4.2 bilióna dolárov v „aktívach podľa vlastného uváženia“ alebo aktívach na spravovaných účtoch, že Fidelity má na uvážení, ako budú investované. Údaje o vernosti sú k dispozícii tu.

Obchodný model postavený na konflikte záujmov

S príjmami založenými na transakciách, vrátane PFOF, ktoré generujú 77 % príjmov spoločnosti v roku 2021, má Robinhood jasnú motiváciu generovať a predávať čo najviac toku objednávok. Spoločnosť dokázala, že je dobrá – možno až príliš dobrá – pri lákaní používateľov na obchodovanie. Viac obchodovania nie je pre klientov vždy obozretné a makléri, ktorí generujú „churn“ účtu, nie je pre regulátorov novým fenoménom. Pozoruhodné regulačné problémy:

• Robinhood predtým súhlasil so zaplatením rekordného vyrovnania vo výške 70 miliónov USD po vyšetrovaní FINRA v súvislosti s poskytovaním obchodovania s opciami nekvalifikovaným investorom.
• Toto urovnanie prichádza po súdnom spore rodiny 20-ročného Alexa Kearnsa, ktorý spáchal samovraždu v júni 2020 po tom, čo mu Robinhood dezinformoval, o koľko peňazí stratil obchodné možnosti.
• Štát Massachusetts podal na Robinhood žalobu o odobratie licencie na prevádzkovanie v štáte na základe tvrdení o „gamifikácii“ investovania a dravých obchodných praktikách.

Narastajúce regulačné riziko, ktorému Robinhood čelí, ma znepokojuje, že verejnosť môže vnímať stanovený cieľ Robinhooda „demokratizovať investovanie“ ako lesť, ktorá ich má nalákať na hazardné hry. To znamená, že v Las Vegas je veľa krásnych kasín, ktoré sú poctou ochote miliónov ľudí prehrať hazardné hry.

Inak nediferencovaná ponuka

V predchádzajúcich rokoch Robinhood medzi svojimi rovesníkmi vynikal ako jediné sprostredkovanie ponúkajúce obchody bez provízie. Najväčšie sprostredkovateľské spoločnosti túto konkurenčnú výhodu rýchlo eliminovali znížením provízií z akcií koncom roka 2019.

Vo všeobecnosti existuje nedostatočná diferenciácia medzi väčšinou maklérskych spoločností. Nielenže všetky ponúkajú 0% províziu z obchodov s akciami, väčšina ponúka doplnkové služby, ako je vzdelávanie, rôzne triedy aktív na investovanie, dôchodkové účty, personalizovaná správa majetku a obchodovanie s opciami. Robinhood v niektorých prípadoch dobieha, napríklad firma plánuje začať ponúkať dôchodkové účty koncom tohto roka.

Najvýraznejšia črta Robinhoodu, obchodovanie s opciami pre nových investorov, bolo tiež zdrojom značných právnych a regulačných nákladov a výziev a viedlo známeho investora Charlieho Mungera k tomu, aby Robinhood nazval „herňou, ktorá sa vydáva za seriózny biznis“.

Niche Player in Crypto

Robinhood pokračuje vo svojom presadzovaní kryptomien a plánuje pridať ďalšie mince do svojich obchodných možností v roku 2022. Avšak, rovnako ako v prípade tradičných cenných papierov, aj na tomto trhu Robinhood dobieha. Partneri ako Coinbase (COIN) prevyšujú jeho maklérske aktíva a iní, ako napríklad PayPal (PYPL) a Block (SQ), sa tiež snažia získať podiel na trhu v tomto odvetví. 

Ocenenie znamená 2-násobok príjmu interaktívnych maklérov

Nižšie používam svoj model reverzného diskontovaného peňažného toku (DCF), aby som ukázal, že očakávania budúcich peňažných tokov v HOOD vyzerajú príliš optimisticky, vzhľadom na to, že príbeh rastu Robinhoodu sa v druhej polovici roku 2021 rozlúštil a usmernenia pre 1Q22 sú slabé. 

Na ospravedlnenie súčasnej ceny Robinhoodu 14 USD/akcia musí spoločnosť:

• zlepšiť svoju maržu NOPAT na 16 % (v porovnaní s 8 % v roku 2020 a -355 % v 3Q21) a
• zvýšenie výnosov o 26 % ročne do roku 2027, čo je viac ako 6-násobok predpokladaného tempa rastu odvetvia do roku 2026

V tomto scenári by Robinhood v roku 4.9 vygeneroval príjmy vo výške 2027 miliardy dolárov, čo je takmer 3-násobok tržieb z roku 2021, 2-násobok tržieb TTM od Interactive Brokers (IBKR) a 4-násobok tržieb TTM Coinbase. Okrem toho by Robinhood v roku 784 vygeneroval 2030 miliónov dolárov v NOPAT, čo je viac ako 9-násobok jeho NOPAT z roku 2020 a o niečo menej ako polovica TTM NOPAT od Interactive Brokers.

Majte na pamäti, že počet spoločností, ktorým rastú príjmy o 20 %+ ročne počas takého dlhého obdobia, je neuveriteľne zriedkavý, takže očakávania v cene akcií Robinhood vyzerajú nerealisticky.

57 % nevýhoda, aj keď rast je štvornásobok očakávaní odvetvia

Ekonomická účtovná hodnota spoločnosti Robinhood alebo žiadna hodnota rastu je záporný 1 dolár na akciu, čo ilustruje príliš optimistické očakávania v cene akcií. 

Aj keď predpokladám Robinhood:

• dosahuje rozpätie NOPAT 16% a
• do roku 15 vzrastie výnosy o 2027 % ročne (takmer 4-násobok predpokladanej miery rastu odvetvia do roku 2026), potom

akcia má dnes hodnotu len 6 USD/akcia – 57 % pokles.

Obrázok 5 porovnáva predpokladané budúce príjmy spoločnosti v týchto dvoch scenároch s jej historickými príjmami spolu s príjmami konkurentov, ako sú Interactive Brokers a Coinbase.

Obrázok 5: Historické a implikované príjmy Robinhooda: Scenáre ocenenia DCF

Každý z vyššie uvedených scenárov tiež predpokladá, že Robinhood zvyšuje príjmy, NOPAT a FCF bez zvýšenia prevádzkového kapitálu alebo fixných aktív. Tento predpoklad je veľmi nepravdepodobný, ale umožňuje mi vytvoriť najlepšie scenáre, ktoré demonštrujú úroveň očakávaní obsiahnutú v súčasnom ocenení. Pre porovnanie, investovaný kapitál Robinhood medziročne vzrástol o 1.4 miliárd dolárov (146% výnosov) v roku 2020. Ak predpokladám, že investovaný kapitál Robinhood sa zvyšuje podobne ako v scenári 2 DCF, riziko poklesu je ešte väčšie.

Zverejňovanie: David Trainer, Kyle Guske II a Matt Shuler nedostávajú žiadnu kompenzáciu za písanie o akejkoľvek konkrétnej akcii, štýle alebo téme.