Akcie, ktoré by mohli stúpnuť na 0 USD, keď Fed zvýši sadzby: Pelotón

Čas sa kráti pre spoločnosti spaľujúce hotovosť, ktoré držia nad vodou s jednoduchým/lacným prístupom ku kapitálu. Týmto „zombie“ spoločnostiam hrozí bankrot, ak nedokážu získať viac dlhu alebo vlastného kapitálu, čo už nie je také jednoduché ako kedysi.

Keďže Fed zvyšuje úrokové sadzby a ukončuje kvantitatívne uvoľňovanie, prístup k lacnému kapitálu rýchlo vysychá. Mnohé spoločnosti zároveň čelia klesajúcim maržiam a môžu byť nútené nesplácať úroky bez možnosti refinancovania. Keď sa týmto zombie spoločnostiam minie hotovosť potrebná na to, aby sa udržali nad vodou, rizikové prémie na celom trhu vzrastú, čo by mohlo ešte viac stlačiť likviditu a vytvoriť eskalujúcu sériu zlyhania spoločností.

Táto správa obsahuje spoločnosť Peloton (PTON), zombie spoločnosť s vysokým rizikom, že jej akcie stúpnu na 0 USD/akcia.

Zombie spoločnosti s malou hotovosťou sú riskantné

Spoločnosti s vysokou hotovosťou a malou hotovosťou sú na dnešnom trhu rizikové. Nútený navyšovať kapitál v tomto prostredí, aj keď je spoločnosť v konečnom dôsledku úspešná, nie je pre existujúcich akcionárov dobré.

Obrázok 1 zobrazuje zombie spoločnosti, ktorým s najväčšou pravdepodobnosťou dôjdu peniaze ako prvé, na základe spálenia voľného peňažného toku (FCF) a hotovosti v súvahe za posledných dvanásť mesiacov (TTM). Každá spoločnosť na obrázku 1 má:

• Záporný pomer úrokového krytia (EBIT/úrokové náklady)
• Negatívny FCF nad TTM
• Menej ako 24 mesiacov predtým potrebuje viac kapitálu na dotovanie rýchlosti spaľovania TTM FCF
• Bol som vybraný v nebezpečnej zóne

Nie je prekvapením, že spoločnosti, ktoré sú najviac ohrozené tým, že ich cena akcií klesne na 0 USD, sú tie so zlým základným obchodným modelom, ktorý investori prehliadli počas trhového šialenstva v rokoch 2020 – 2021. Spoločnosti ako Carvana, FreshpetFRPT
, Peloton a Squarespace (SQSP) majú vo svojich súvahách menej ako šesť mesiacov hotovosti na základe spálenia FCF za posledných dvanásť mesiacov. Tieto akcie majú reálne riziko, že sa dostanú na nulu.

Obrázok 1: Akcie v nebezpečnej zóne s menšou ako dvojročnou hotovosťou: k 1Q22

Na výpočet „mesiace pred bankrotom“ som vydelil spálenie TTM FCF 12, čo sa rovná mesačnému spáleniu hotovosti. Potom vydelím hotovosť a ekvivalenty v súvahe počas 1. štvrťroka 22 mesačným spálením hotovosti.

A nadhodnotené zombie akcie sú najrizikovejšie

Ocenenia akcií, ktoré vkladajú vysoké očakávania budúceho rastu zisku, zvyšujú riziko vlastnenia akcií zombie spoločností, pričom hotovosť zostáva len na niekoľko mesiacov. Pre najrizikovejšie zombie spoločnosti nielenže cena akcií neodráža krátkodobý tiesni, ktorej spoločnosť čelí, ale odráža aj nereálne optimistické predpoklady o dlhodobý ziskovosť spoločnosti. Pri týchto akciách sa riziko nadhodnotenia spája s krátkodobým rizikom peňažných tokov.

Nižšie sa bližšie pozriem na Peloton a podrobne popíšem, ako spoločnosť spálila hotovosť a ako ďalej by mohla klesnúť cena jej akcií.

Peloton Interactive (PTON)

Peloton (PTON) som zaradil do nebezpečnej zóny v septembri 2019 pred jeho IPO a zopakoval som svoj negatívny názor na akcie odvtedy veľakrát. Od mojej pôvodnej správy akcia prekonala index S&P 500 ako short o 91 %. Dokonca aj po páde o 92 % zo svojho 52-týždňového maxima, 73 % YTD a 74 % od mojej najnovšej správy vo februári 2022, si myslím, že akcie majú oveľa väčší pokles.

Emisie Pelotonu sú dobre telegrafované – vzhľadom na pokles akcií za posledný rok – ale investori si možno neuvedomujú, že na financovanie svojich operácií má spoločnosť hotovosť len na niekoľko mesiacov.

Napriek rýchlemu najvyššiemu rastu, najmä v rokoch 2020 a 2021, bol voľný peňažný tok Pelotonu (FCF) každý rok negatívny od fiškálneho roku 2019. Odvtedy Peloton spálil 3.7 miliardy USD v FCF, podľa obrázka 2.

Pelotón prepálil 3.3 miliardy dolárov v FCF počas fiškálneho 3Q22 ukončeného TTM. S iba 879 miliónmi dolárov v hotovosti a peňažných ekvivalentoch v súvahe na konci fiškálneho 3Q22 by hotovostný zostatok Pelotonu mohol udržať spoločnosť nad vodou len niečo vyše troch mesiacov od konca fiškálneho 3Q22.

Podobne ako vo vyššie uvedených situáciách, Peloton získal 750 miliónov dolárov v päťročnej pôžičke môže 2022 pomôcť podporiť jej súvahu. Dlh je mimoriadne priateľský voči veriteľom, pretože nesie úrokovú sadzbu o 6.5 percentuálneho bodu nad sadzbou zabezpečeného jednodňového financovania (v súčasnosti sa rovná 1.45 %) a zvýši sa o 50 bázických bodov, ak sa Peloton rozhodne, že dlh nebude ohodnotený jedným z veľkých ratingových agentúr. Okrem toho je dlh štruktúrovaný tak, aby bolo pre Peloton drahšie splácanie počas prvých dvoch rokov. Táto nová hotovosť môže udržať spoločnosť nad vodou na tri mesiace, na základe miery spálenia hotovosti TTM.

Ak predpokladám priemerné spálenie FCF za posledné dva roky a započítam aj dodatočný kapitál získaný pred mesiacom, Peloton má hotovosť iba 11 mesiacov, kým bude musieť získať viac kapitálu alebo ukončiť podnikanie.

Obrázok 2: Kumulatívny voľný peňažný tok pelotónu
PRIETOK2
Cez fiškálny 3Q22

Ročné dátumy predstavujú fiškálny rok. Fiškálny rok pelotónu sa končí 30. júna každého kalendárneho roka.

Reverzná matematika DCF: Pelotón má trojnásobný predaj napriek slabnúcemu dopytu

Nižšie používam svoje model reverzného diskontovaného peňažného toku (DCF). na analýzu budúcich očakávaných peňažných tokov zapečených v cene akcií Pelotonu. Poskytujem aj dodatočný scenár na zvýraznenie potenciálu poklesu akcií, ak príjmy Pelotonu porastú rozumnejším tempom.

Ak predpokladám Peloton:

• Marža NOPAT sa okamžite zlepšuje na 1.7 % (najlepšia marža Pelotonu v histórii v porovnaní s -30 % oproti TTM) a
• Do roku 16 potom tržby rastú o 2028 % ročne

akcia by dnes mala hodnotu 11 USD/akcia – čo sa rovná aktuálnej cene akcie.

V tejto scenárPeloton by vo fiškálnom roku 12.1 vygeneroval príjmy vo výške 2028 miliardy dolárov, čo je viac ako 3-násobok jeho príjmov z TTM a 7-násobok jeho príjmov z fiškálneho roku 2020. Pri 12.4 miliardách dolárov by príjem Pelotonu znamenal 17% podiel na jeho celkovom adresovateľnom trhu (TAM) v kalendári 2027, čo považujem za kombináciu online/virtuálne fitness a domáce fitness zariadenia trhy. Pre porovnanie, podiel Pelotonu na jeho TAM v kalendári 2020, alebo pred veľkou pandémiou, bol len 13%. Spomedzi konkurentov s verejne dostupnými údajmi o predaji držal v roku 9 iFit Health, vlastník NordicTrack a ProForm, Beachbody (BODY) a Nautilus (NLS), 6 %, 4 % a 2020 % TAM.

Myslím si, že je príliš optimistické predpokladať, že Peloton výrazne zvýši svoj podiel na trhu vzhľadom na súčasnú situáciu na trhu, problémy dodávateľského reťazca a významné zmeny cien a predplatného, ​​pričom zároveň dosiahne svoje najvyššie marže. V realistickejšom scenári, ktorý je podrobne popísaný nižšie, má akcia veľké riziko poklesu.

PTON má 45 %+ mínus, ak je konsenzus správny

Vykonávam druhý scenár DCF, aby som zdôraznil riziko poklesu vlastníctva Pelotonu, ak by rástol podľa konsenzuálnych odhadov príjmov. Ak predpokladám Peloton:

• Marža NOPAT sa zlepšuje na 1.7 %,
• výnosy rastú v súlade s konsenzom v rokoch 2022, 2023 a 2024 a
• príjmy rastú o 14 % ročne v rokoch 2025 – 2028 (pokračovanie konsenzu z roku 2024), potom

akcie by stáli akurát 6 $/akcia dnes – 45% pokles oproti súčasnej cene. Tento scenár stále naznačuje, že príjmy Pelotonu vzrastú vo fiškálnom roku 7.2 na 2028 miliardy dolárov, čo by znamenalo 10% podiel na jeho celkovom adresnom trhu v roku 2028.

Ak sa Pelotonu nepodarí dosiahnuť rast tržieb alebo zlepšenie marže, predpokladám v tomto scenári, riziko poklesu akcií by bolo ešte vyššie a vystavilo by sa riziku poklesu akcie na 0 USD za akciu.

Obrázok 3 porovnáva historické príjmy Pelotonu s príjmami vyplývajúcimi z každého z vyššie uvedených scenárov DCF.

Obrázok 3: Historické a implikované príjmy pelotónu: Scenáre ocenenia DCF

Dátumy predstavujú fiškálny rok pelotónu, ktorý každý rok trvá do júna

Každý z vyššie uvedených scenárov tiež predpokladá, že Peloton zvýši príjmy, NOPAT a FCF bez zvýšenia pracovného kapitálu alebo fixných aktív. Tento predpoklad je vysoko nepravdepodobný, ale umožňuje mi vytvoriť najlepšie scenáre, ktoré demonštrujú očakávania vložené do súčasného ocenenia. Pre porovnanie, investovaný kapitál Pelotonu TTM je päťnásobok jeho úrovne z fiškálneho roku 2018. Ak predpokladám, že investovaný kapitál Pelotonu rastie podobnou historickou rýchlosťou v scenároch DCF 2 vyššie, riziko poklesu je ešte väčšie.

Zverejňovanie: David Trainer, Kyle Guske II a Matt Shuler nedostávajú žiadnu kompenzáciu za písanie o akejkoľvek konkrétnej akcii, štýle alebo téme.