10-ročný výnos štátnej pokladnice sa blíži k 3 %. To je zlé znamenie pre akciový trh.

Minulý týždeň sa reálny výnos referenčnej 10-ročnej štátnej pokladnice v skutočnosti dotkol nuly percent, čo sa nestalo od marca 2020. Vtedy Federálny rezervný systém spustil svoju hyperstimulačnú menovú politiku, znížil krátkodobé sadzby takmer na nulu a nakúpil bilióny. v cenných papieroch na pumpovanie likvidity do finančného systému. Keďže centrálna banka po približne dvoch rokoch práve ukončila tieto núdzové politiky, skutočná 10-ročná sadzba sa konečne zvýšila z približne mínus 1 %, kde bola ešte začiatkom marca.

Koncept reálnych úrokových sadzieb vyvinul ekonóm Irving Fisher pred viac ako storočím. Nominálna sadzba kótovaná na nástroji pozostáva z reálnej sadzby plus očakávanej inflácie počas životnosti nástroja. Očakávaná inflácia sa odráža v „zlomovej sadzbe“ vypočítanej odpočítaním skutočného výnosu cenných papierov chránených pred infláciou štátnej pokladnice od výnosu bežnej štátnej pokladnice.

O chvíľu utorok, 10-ročné TIPY obchodované s reálnym výnosom 0 %, zatiaľ čo 10-ročnej štátnej pokladnice bol kótovaný na 2.93 %, čo znamená očakávaný rovnovážna miera inflácie bola 2.93%.

Dňa 7. marca 10-ročný dlhopis vyniesol 1.78 %, zatiaľ čo zodpovedajúce TIPS zmenili majiteľa na záporných 0.99 %, čo predstavuje rovnovážnu mieru inflácie 2.77 %. Takže nedávny skok vo výnose štátnej pokladnice bol takmer celý v jeho reálnom výnose.

Pozitívne reálne úrokové sadzby sú spojené s prísnejšími finančnými podmienkami, čo sa Fed snaží presadzovať na obmedzenie inflácie. Záporné reálne sadzby sú takmer úplatkom pre dlžníkov, ktorí môžu lacno získané peniaze investovať do rôznych vecí, múdro aj inak, čím zvyšujú ceny aktív. Tento proces funguje opačne, keď reálne sadzby rastú a sú kladné.

Dosiahnutie výnosov dlhopisov nad očakávanú infláciu by znamenalo míľnik, možno taký, ktorý naznačuje posun k reštriktívnej menovej politike, poznamenáva Ed Hyman, dlhodobo najlepšie hodnotený ekonóm, ktorý vedie Evercore ISI. Ale je to zložitejšie, vysvetľuje v telefonickom rozhovore.

Z opačného pohľadu je sadzba federálnych fondov ešte hlbšie pod výnosom štátnych dlhopisov, čo robí politiku veľmi stimulujúcou. „Musíte získať výnosy z dlhopisov a zásobiť fondy v rovnakej štvrti,“ hovorí. Momentálne nie sú ani v tom istom poštovom smerovacom čísle, s kŕmenými fondmi – kľúčovou sadzbou centrálnej banky – iba štvrť percentuálneho bodu nad ich dnom pandemickej politiky, na úrovni 0.25 % – 0.50 %, čo je hlboko pod 10-ročným výnosom zo štvrtka. 2.91 %.

Skutočná miera (záporných 0.13 % vo štvrtok, pokles z 0 % na začiatku týždňa), hoci sa za približne šesť týždňov zvýšila takmer o celý percentuálny bod, je stále hlboko pod posledným údajom o indexe spotrebiteľských cien, ktorý vzrástol o 8.5 % za 12 mesiacov končiacich v marci. Na základe aktuálnej „spotovej“ miery inflácie, a nie na hranici rentability TIPS, je skutočný 10-ročný výnos stále hlboko v zápornom pásme, približne na úrovni mínus 5.6 %, podľa Jima Reida, vedúceho tematického výskumu v Deutsche Bank.

Vzhľadom na túto obrovskú medzeru je skeptický voči predpovedi trhu s dlhopismi o budúcej inflácii okolo 3 %. „Stále nie som presvedčený, že inflácia v priebehu niekoľkých nasledujúcich rokov klesne dostatočne blízko na to, aby sa reálne výnosy priblížili k kladným hodnotám,“ píše vo výskume. Pravdepodobnejšie zostanú negatívne v dôsledku „finančnej represie“ zo strany centrálnych bánk. Ak reálne výnosy stúpnu (pravdepodobnejšie z vyšších nominálnych výnosov ako z rýchlejšieho poklesu inflácie), varuje, „utekajte do kopca, vzhľadom na hromadu globálneho dlhu“, s potenciálnym výbuchom nákladov na obsluhu dlhu.

Väčšina ľudí nie je dostatočne racionálna, aby to všetko analyzovala, tvrdí Jim Paulsen, hlavný investičný stratég v Leuthold Group, takže si nemyslí, že na skutočných výnosoch až tak záleží. A dodáva v telefonickom rozhovore, nízke alebo negatívne reálne výnosy sú zvyčajne spojené so slabým rastom a slabou dôverou, takže nemusia stimulovať ekonomiku. V skutočnosti, ak ľudia uvidia, že výnosy sa pohybujú späť hore, môže to obnoviť pocit normálnosti a zvýšiť dôveru.

Pre akciový trh zisťuje, že nominálne sadzby znamenajú viac ako reálne výnosy. A kľúčovým bodom zlomu je, keď referenčný 10-ročný výnos štátnej pokladnice prekročí 3 %, čo sa zdá byť pripravené.

Od roku 1950, kedy bol tento výnos pod 3 %, sa akciám darilo. Ale dopadli horšie, keď boli vyššie (a ešte horšie, keď prekročili 4 %). Keď bol výnos nižší ako 3 %, podľa Paulsenovho výskumu boli anualizované mesačné výnosy akcií v priemere 21.9 %, oproti 10.0 %, keď boli výnosy vyššie. Okrem toho bola volatilita nižšia (13.5 % oproti 14.6 %), zatiaľ čo mesačné straty boli menej časté (vyskytujúce sa v 27.6 % prípadov oproti 38.2 %). Presnejšie povedané, existoval iba jeden medvedí trh, keď bol výnos počas skúmaného obdobia nižší ako 3 %, ale 10, keď bol nad touto úrovňou.

Hyman sa obáva, že keď sa sadzba Fed-fondov a výnos dlhopisov priblížia, môže nastať finančná kríza. Aká zlá kríza? Poznamenáva, že v roku 2018, keď Fed zvyšoval sadzbu fondov a zároveň zmenšoval svoju súvahu,

S&P 500
koncom roka klesol o 20 %. Potom sa šéf Fedu Jerome Powell otočil a vyhlásil, že bude „trpezlivý“ ohľadom ďalšieho zvyšovania sadzieb; v roku 2019 zrušil sadzby.

Čítať viac Hore a dole Wall Street: Tu sú zvyšovania úrokových sadzieb. Môžu byť ešte horšie, ako ste očakávali.

Nie všetky finančné krízy vedú k hospodárskemu poklesu. V poznámke pre klienta Hyman uvádza epizódy sprísňovania Fedu, ktoré vyvolali krízy, ktoré nazýval, bez toho, aby spôsobili recesiu. Medzi nimi vyniká rok 1994, keď centrálna banka v krátkom čase zdvojnásobila sadzbu fondov na 6 % z 3 %. To, čo nasledovalo, bol prudký pokles na trhu cenných papierov krytých hypotékami; bankrot Orange County v Kalifornii., ktorej pokladník špekuloval s finančnými derivátmi; a kríza mexického pesa, ktorá vyústila do záchrany USA vo výške 50 miliárd dolárov. Po zvyšok storočia by však žiadna recesia nenastala.

Aká vážna je teda hrozba zo skutočného výnosu dlhopisu, ktorý už nie je negatívny? Začnite sa obávať, keď Fed zdvihne svoj cieľ Fed-fondov blízko k cieľu výnosu dlhopisov. Ale ako Hyman poznamenáva, Powell & Co. „musí narúbať veľa dreva“, kým sa tak stane.

Napíšte Randall W. Forsyth o [chránené e-mailom]