Nemožná voľba Fedu: Odstráňte pracovné miesta alebo prijmite vyššiu infláciu

Veľkosť textu

O autorovi: Sonia Meskinová je šéfom US Macro v BNY Mellon Investment Management v newyorskej kancelárii. Predtým zastávala úlohy v Medzinárodnom menovom fonde, Standard Chartered Bank a Federálnej rezervnej banke v New Yorku.

Federálny rezervný systém sa môže čoskoro ocitnúť na a križovatka. Dve časti jej mandátu, plná zamestnanosť a cenová stabilita, sa pravdepodobne dostanú do konfliktu. Fed by potom mal dve možnosti: odstrániť značný počet pracovných miest, aby udržateľne znížil infláciu, alebo akceptovať vyššiu inflačný cieľ Obe možnosti by pre Fed predstavovali významné politické a inštitucionálne výzvy a mohli by tiež spochybniť jeho dôveryhodnosť.      

Bola táto vidlica na ceste nevyhnutná? Nie, ale neistota pandémie pravdepodobne sťažila predvídať. Aj keď sa ekonómovia zhodnú na tom, že pandémia narušila mnohé ekonomické vzťahy z posledného desaťročia, je oveľa ťažšie nájsť konsenzus o tom, či sú tieto zmeny dočasné alebo trvalé. 

Tí, ktorí veria, že agregovaná nerovnováha medzi ponukou a dopytom spôsobená Covidom, sú do značnej miery prechodné, tvrdia, že 2% jadrová inflácia je na obzore. Táto skupina poznamenáva, že pomalý trend rastu hrubého domáceho produktu (takmer 1.5 %), relatívne stabilný podiel federálneho deficitu na HDP a pomerné podiely kapitálu a práce na národnom dôchodku vyzerajú podobne ako pred Covidom. V ekonometrických modeloch tieto premenné do značnej miery podporujú odhady takzvanej neutrálnej reálnej politickej sadzby alebo sadzby, ktorá udržuje potenciálnu produkciu a ceny stabilné. Počas veľkej časti predchádzajúceho desaťročia sa neutrálna reálna miera menovej politiky USA odhadovala na 0 – 1 %, čo je v súlade s odhadom dlhodobej nominálnej menovej sadzby 2 – 3 % v súhrne ekonomických prognóz Federálneho rezervného výboru pre voľný trh. . Pokiaľ sa štrukturálna konfigurácia ekonomiky nezmení, tento argument funguje; inflácia by mala nakoniec ustúpiť zo súčasných zvýšených úrovní a vrátiť sa bližšie k dlhodobo neutrálnej nominálnej sadzbe Fed fondov vo výške približne 2 %. Otázkou je kedy, nie ak. 

Iní veria, že štrukturálne zmeny prebiehajú už nejaký čas, či už spôsobené Covidom, alebo ním urýchlené. Tento tábor poukazuje na znaky zmenenej agregovanej rovnováhy medzi ponukou a dopytom, ktorá môže udržať infláciu na vysokej úrovni v porovnaní s úrovňami pred Covidom. Na strane ponuky takéto zmeny zahŕňajú obmedzenia zdrojov, ako je nedostatok pracovnej sily vo vyspelých ekonomikách, spôsobený aj náhodný s Covidom, a nadchádzajúce procesy prechodu s nulovou čistou sieťou. Domnievam sa však, že na pretrvávajúce inflačné tlaky by postačovali samotné zmeny na trhu práce.

Americký trh práce v súčasnosti vykazuje nedostatok takmer 5 miliónov ľudí v porovnaní s obdobím pred pandémiou Covid, čo sa pravdepodobne nezvráti. Pripomeňme, že hlavnou ekonomickou témou USA v roku 2021 bola nádej na výrazný nárast pracovnej účasti po vypršaní výhod súvisiacich s Covidom. Táto nádej sa nikdy nenaplnila. Namiesto toho je rast ponuky pracovnej sily v USA naďalej obmedzený úmrtiami a odchodmi do dôchodku súvisiacimi s Covidom, silnými ročníkmi opúšťajúcimi pracovnú silu a nízkou imigráciou. Pri pretrvávajúcom výpadku ponuky pracovnej sily v porovnaní s predchádzajúcim desaťročím môžu existujúci pracovníci dosiahnuť väčšie zvýšenie miezd. Priemerný hodinový zárobok v USA rástol medziročne zhruba o 5 %, čo je o viac ako 3 % viac ako úrovne kompatibilné so stabilnou 2 % mierou jadrovej inflácie. Nárast miezd je obzvlášť výrazný v odvetví služieb, najmä v oblasti voľného času a pohostinstva, ale aj v zdravotníctve, vzdelávaní a širších odborných a obchodných službách. Mesačné zisky priemerného hodinového zárobku (nestálejší rad) sa nedávno zmiernili, ale zostali nad trendom pred pandémiou.

Ak trhy práce zostanú napäté a rast miezd zostane dlhší čas zvýšený, inflačné očakávania sa nakoniec môžu ukotviť. To by znervóznilo ekonometriov, ktorých prediktívna sila modelov zásadne závisí od stabilných inflačných očakávaní. Ešte dôležitejšie je, že by to znamenalo veľkú bolesť hlavy pre Fed, pretože úspech politických iniciatív centrálnej banky v zásade závisí od stabilnej dlhodobej inflácie. očakávania. Zrušenie ukotvenia tejto stability by mohlo viesť k strate dôveryhodnosti Fedu a výrazne skomplikovať výkon menovej politiky.

V relatívne uzavretej ekonomike, v ktorej dominujú služby, má inflácia služieb tendenciu úzko súvisieť s tlakmi na mzdy, najmä ak je ponuka pracovnej sily obmedzená. Čím dlhšie dynamika pretrváva, tým väčšie je riziko rozvinutia „špirály mzdy a ceny“; situácia, v ktorej vyššie ceny nútia pracovníkov vyjednávať o vyšších mzdách, čo zase umožňuje spoločnostiam riadiť vyššie ceny namiesto zvyšovania produkcie. Typicky, keď sa špirála miezd a cien spustí, jediný spôsob, ako ju zvrátiť, je zničenie dopytu alebo slabší trh práce. 

Fed sa môže rozhodnúť radšej počkať v prvej polovici roku 2023, než pokračovať vo zvyšovaní sadzieb. Slabosť v sektore tovarov a priaznivé bázické efekty z podstatného zvýšenia cien v prvej polovici roku 2022 vytvárajú lepšiu optiku celkovej inflácie. To by znamenalo zvýšenie cieľovej sadzby Fed fondov o ďalších 50 – 100 bázických bodov na začiatku roku 2023, potom by to malo zostať na pozorovaní takzvaných oneskorených účinkov menovej politiky. USA sa môžu v roku 2023 dostať aj do recesie, ktorá by znamenala stratu pracovných miest, a teda určité zničenie dopytu. Mierna recesia však môže len veľmi málo zmierniť štrukturálne napätie na trhu práce, ani by definitívne nevyčerpala infláciu základných služieb. 

Ak áno, centrálna banka by mohla čeliť veľmi ťažkej voľbe. Jednou z možností by bolo uznať, že trend jadrovej inflácie konzistentný s plnou zamestnanosťou je štrukturálne vyšší ako v predchádzajúcom desaťročí. To by centrálnej banke umožnilo upustiť od svojho záväzku splniť cieľ 2 % inflácie. Fed by potom mohol zachovať pracovné miesta, a tak zostať verný druhej polovici svojho mandátu. Zaváhanie v inflačnom cieli by však mohlo narušiť dôveryhodnosť centrálnej banky a ešte viac ukotviť inflačné očakávania. Ďalšou možnosťou by bolo vytvoriť hlbinu odstúpenie to by odstránilo dostatok pracovných miest na vytvorenie pracovnej hysterézy (trvalý nedostatok pracovných miest) a priviedlo by infláciu na pätu. To by umožnilo Fedu zachovať si svoj záväzok k cieľu 2% inflácie, ale mohlo by to znechutiť Kongres, Biely dom a širšiu verejnosť. Žiadna možnosť nie je príťažlivá a obe by v konečnom dôsledku mohli znamenať určitú stratu dôveryhodnosti pre inštitúciu, ktorá tvrdo pracovala na svojej obnove od čias bývalého predsedu Paul Volcker a jeho slávna kampaň proti inflácii.

Komentáre hostí, ako je tento, píšu autori mimo redakčnej kancelárie Barron's a MarketWatch. Odzrkadľujú perspektívu a názory autorov. Pošlite návrhy na komentáre a ďalšiu spätnú väzbu na adresu [chránené e-mailom].