Hudba sa pre tento raz High-Flyer končí

Prvýkrát som Spotify (SPOT) zaradil do nebezpečnej zóny v apríli 2018 pred jej IPO a svoj názor na akcie som mnohokrát zopakoval. Od mojej pôvodnej správy akcie prekonali ako short o 86 %, klesli o 35 %, zatiaľ čo S&P 500 vzrástol o 51 %. Aj keď akcie medziročne klesli o 54 %, súčasné fundamenty spoločnosti nemôžu ospravedlniť očakávania zapečené v cene akcií, najmä vzhľadom na spomaľujúci sa rast a slabé usmernenia.

Akcie Spotify by mohli ďalej klesať na základe:

• spomalenie rastu prémiových predplatiteľov
• zhoršujúca sa miera konverzie používateľov
• pokračujúce pálenie peňazí
• tlak na maržu v dôsledku výdavkov na pôvodný obsah – à la NetflixNFLX
  
• súčasné ocenenie akcií naznačuje, že Spotify dosiahne marže vyššie ako kedykoľvek v histórii spoločnosti a rozšíri prémiových používateľov na 77 % celého trhu predplatného streamovania hudby

Obrázok 1: Prekonanie rizikovej zóny 86 %: Od 4. 4. 18 do 5. 20. 22

Čo funguje

Hlavné metriky naďalej stúpajú: Spotify zvýšilo výnosy medziročne o 24 % (medziročne) v 1Q22 a smerovalo k medziročnému rastu výnosov ~20% v 2Q22. Celkový mesačný počet aktívnych používateľov (MAU) a prémiových predplatiteľov dosiahol v tomto štvrťroku rekordné hodnoty.

Spoločnosť pokračovala v investíciách do svojho obsahu podcastov a zvýšila počet podcastov na platforme na 4.0 milióna, čo je nárast z 2.6 milióna v 1Q21. Spotify poznamenal, že miera spotreby podcastov medziročne „rástla dvojciferne“ a „podiel podcastov na celkovej spotrebe hodín dosiahol historické maximum“.

Nanešťastie pre býkov Spotify, keď sa pozrieme za horné čísla, objavia sa niektoré znepokojujúce trendy o tomto kedysi rýchlom raste.

Čo nefunguje

Rast používateľov je naďalej pomalý: Počty používateľov Spotify spolu s usmerneniami na nasledujúci štvrťrok boli nižšie ako konsenzuálne odhady. Tento neuspokojivý výkon pokračuje v stabilnom trende spomaľovania rastu predplatiteľov. Ako ukazuje obrázok 2, prémioví odberatelia vzrástli v 15. štvrťroku 1 medziročne len o 22 %, čo je pokles z 22 % v 1. štvrťroku 21 a 30 % v 1. štvrťroku 20. Na základe usmernení manažmentu sa očakáva, že prémioví odberatelia v 13Q2 medziročne vzrastú len o 22 %, čo by bolo menej z 20 % v 2Q21.

Obrázok 2: Miera rastu prémiových predplatiteľov medziročne: 1. štvrťrok 18 až 2. štvrťrok 22

* Na základe usmernenia manažmentu na rok 2022

Nižší konverzný pomer na Premium: Samozrejme, názov hry v distribúcii obsahu je skôr pre platiteľov prémií, než pre prívržencov. Tu nachádzam ešte ďalšie zlé správy pre investorov Spotify. Percento prémiových predplatiteľov ako percento MAU bolo 43 % v 1. štvrťroku 22, čo je pokles zo 44 % v 1. štvrťroku 21 a 45 % v 1. štvrťroku 20. Spotify sa úspešne pridáva užívatelia k svojej službe, ale aj k jej úspešnosti pri vytváraní platiacich používateľov sa zhoršuje.

Obrázok 3: Miera rastu prémiových predplatiteľov medziročne: 1. štvrťrok 18 až 2. štvrťrok 22

Ziskovosť nenahrádza spomalenie rastu

Po dosiahnutí kladného čistého prevádzkového zisku po zdanení (NOPAT), marže NOPAT a návratnosti investovaného kapitálu (ROIC) na ročnej báze prvýkrát v roku 2021 sa podnikanie Spotify v 1. štvrťroku 22 vrátilo k historickým normám. Marža NOPAT klesla z 0.5 % v 1Q21 na -0.1 % v 1Q22 a ROIC klesla za rovnaké obdobie zo 4 % na -0.5 %.

Manažment tiež usmernil, aby hrubé marže za 2Q22 boli rovnaké ako v 1Q22, čo naznačuje, že negatívne marže NOPAT budú pravdepodobne pokračovať aj v nasledujúcom štvrťroku. Výkonnosť v 1. štvrťroku 22 spolu s usmerneniami na 2. štvrťrok 22 sú dôkazom toho, že ziskovosť spoločnosti v roku 2021 bola pravdepodobne skôr anomáliou ako novým normálom.

Spotify naďalej páli hotovosť

V rokoch 2017 – 2021 Spotify spálilo kumulatívnych 884 miliónov dolárov vo voľnom peňažnom toku (FCF). V 1Q22 bol FCF Spotify -442 miliónov dolárov, čo bolo horšie ako -160 miliónov dolárov v FCF v 1Q21. V porovnaní s TTM je FCF Spotify -457 miliónov dolárov.

Obrázok 4: Kumulatívny voľný peňažný tok Spotify: 2017-2021

Je Spotify ďalším Netflixom?

Ak vám trendy v biznise Spotify, konkrétne spomalenie rastu používateľov, klesajúce marže a plán na rozšírenie pôvodného obsahu (podcastov), ​​znejú povedome, je to preto, že podobný príbeh sa odohráva aj na Netflixe.

Generálny riaditeľ Spotify Daniel Ek sa však snaží vyhnúť takémuto porovnaniu, možno preto, že Netflix vo svojich najnovších štvrťročných výsledkoch medziročne klesol o 69 % vďaka veľkej strate predplatiteľov.

V službe Spotify Výkaz zisku za 1Q22, keď sa ho pýtali na porovnanie s Netflixom, pán Ek poznamenal: „Okrem toho, že ide o mediálne spoločnosti a hlavne o spoločnosti s príjmami z predplatného, ​​tu pre mňa podobnosti končia.“ Pokračoval: „Máme stovky miliónov kusov obsahu. Netflix vytvára iba svoj vlastný originálny obsah a trochu licencuje.“

Buď je Ek ten najnenápaditejší generálny riaditeľ na planéte, alebo je zámerne tupý. Spotify expanduje do pôvodného obsahu a za svoj licencovaný obsah (hudbu) musí platiť iným, čo má vplyv na ziskovosť, a to všetko pri spomaľovaní rastu jeho používateľov. Porovnanie Netflix vyzerá výstižne, najmä ak vezmeme do úvahy najväčšiu konkurenciu Spotify, AppleAAPL
Hudba a Apple Podcasts sú vlastnené strojom na peňažné toky v spoločnosti Apple (AAPL), rovnako ako najväčšími konkurentmi Netflixu sú spoločnosti generujúce peňažné toky, ako sú Disney (DIS) a Warner Bros Discovery (WBD).

Spotify má 77 % všetkých odberateľov streamovania hudby

Používam svoje model reverzného diskontovaného peňažného toku (DCF). na analýzu budúcich očakávaných peňažných tokov zapracovaných do súčasného ocenenia Spotify. Zistil som, že napriek tomu, že vedenie vedie k spomaleniu rastu prémiových predplatiteľov a plochým maržám, Spotify má cenu, ako keby dosiahla rekordné marže a zvýšila prémiových predplatiteľov na 77 % celého trhu s predplatiteľmi.

Na zdôvodnenie svojej aktuálnej ceny 107 USD za akciu musí Spotify:

• okamžite zlepšiť maržu NOPAT na 4 % (4-násobok svojej najvyššej marže v roku 2021, ktorá už počas TTM klesla) a
• zvýšenie tržieb o 15 % ročne (1.5x predpokladaný rast priemyslu do roku 2027) do roku 2027.

V tejto scenár, by príjmy Spotify v roku 2027 dosiahli 25.3 miliardy dolárov, čiže 222 % z jej TTM príjmov. Príjmy vo výške 25.3 miliardy USD znamenajú nárast prémiových predplatiteľov Spotify zo 182 miliónov v 1Q22 na 402 miliónov v roku 2027[1], čo sa rovná 77 % celosvetového odbery streamovania hudby v 2Q21 (najnovšie údaje). Pre informáciu, MIDiA odhaduje, že Spotify drží 31 % celosvetového trhut v 2Q21 (pokles z 34 % v 2Q19), v porovnaní s 15 % pre Apple Music, 13 % pre Amazon Music, 13 % pre Tencent Music a 8 % pre YouTube Music.

Na to, aby Spotify dosiahol taký vysoký počet predplatiteľov bez toho, aby si získal ďalší podiel na trhu, by sa svetový trh s obchodovaním so streamovaním hudby musel viac ako zdvojnásobiť z 529 miliónov predplatiteľov streamovania v roku 2021 na 1.3 miliardy v roku 2027 alebo približne 130 miliónov predplatiteľov ročne. Pre porovnanie, celkové globálne predplatné vzrástlo od roku 110 do roku 2020 takmer o 2021 miliónov.

Je tu 43 %+ mínus: Ak namiesto toho predpokladám:

• Marža NOPAT sa počas nasledujúcich štyroch rokov zlepší na 3 % (3x marža 2021) a udržiava sa na úrovni 3 % v rokoch 2025 – 2027,
• príjmy rastú konsenzuálnym tempom rastu 12 % v roku 2022, 16 % v roku 2023 a 13 % v roku 2024 a
• tržby potom v rokoch 8-2025 rastú o 2027% ročne

zásoba stojí akurát 60 $/akcia dnes – 43% pokles oproti súčasnej cene.

Je tu 64 %+ mínus: Ak namiesto toho predpokladám:

• Marža NOPAT sa počas nasledujúcich štyroch rokov zlepší na 2 % (dvojnásobné marže v roku 2021) a v rokoch 2 – 2025 sa udrží na úrovni 2027 %,
• príjmy rastú konsenzuálnym tempom rastu 12 % v roku 2022, 16 % v roku 2023 a 13 % v roku 2024 a
• tržby potom v rokoch 5-2025 rastú o 2027% ročne

zásoba stojí akurát 38 $/akcia dnes – 64% pokles oproti súčasnej cene. Ak rast Spotify spomalí konkurencia alebo sa mu nepodarí zlepšiť marže, keďže výdavky na podcasty/obsah majú veľkú váhu, riziko poklesu vo vlastníctve akcií je ešte vyššie.

Obrázok 5 porovnáva predpokladaný budúci NOPAT Spotify v týchto scenároch s jeho historickým NOPAT.

Obrázok 5: Historické a implikované NOPAT: DCF scenáre oceňovania Spotify

Každý z vyššie uvedených scenárov predpokladá, že zmena investovaného kapitálu Spotify sa rovná 2 % príjmov v každom roku môjho modelu DCF. Pre kontext, zmena investovaného kapitálu Spotify predstavuje 5 % príjmov oproti TTM, 3 % príjmov v roku 2021 a 2 % príjmov v roku 2020.

Zverejňovanie: David Trainer, Kyle Guske II a Matt Shuler nedostávajú žiadnu kompenzáciu za písanie o akejkoľvek konkrétnej akcii, sektore, štýle alebo téme.

[1] Implicitný počet prémiových predplatiteľov vypočítavam tak, že implikované príjmy z poistného vo výške 21.9 miliardy USD alebo 87 % implicitných celkových príjmov (rovná sa príjmom Spotify ako % príjmov z TTM) vydelím 54 USD, čo sa rovná príjmom Spotify TTM za prémiu. používateľ (príjmy z prémiového TTM delené prémiovými používateľmi na konci 1. štvrťroka 22).