Ďalšia finančná kríza sa už môže schyľovať, ale nie tam, kde mnohí očakávajú

V rohoch Wall Street niektorí upozorňovali na tieto riziká. Jedno obzvlášť prísne varovanie prišlo začiatkom tohto mesiaca, keď Bank of America
BAC,
-0.38%
Úrokový stratég Ralph Axel varoval klientov banky, že „klesajúca likvidita a odolnosť trhu štátnych dlhopisov pravdepodobne predstavuje jednu z najväčších hrozieb pre globálnu finančnú stabilitu súčasnosti, ktorá je potenciálne horšia ako bublina na trhu nehnuteľností z rokov 2004-2007“.

Ako by sa mohol normálne nehybný trh so štátnymi dlhopismi stať základom ďalšej finančnej krízy? Štátne pokladnice zohrávajú kľúčovú úlohu v medzinárodnom finančnom systéme, pričom ich výnosy tvoria referenčnú hodnotu pre úvery v hodnote biliónov dolárov, vrátane väčšiny hypoték.

10-ročný výnos štátnej pokladnice na celom svete
TMUBMUSD10Y,
3.408%
sa považuje za „bezrizikovú sadzbu“, ktorá stanovuje základnú líniu, podľa ktorej sa oceňujú mnohé iné aktíva – vrátane akcií.

Prehnané a nevyspytateľné pohyby vo výnosoch zo štátnych dlhopisov však nie sú jediným problémom: keďže samotné dlhopisy sa používajú ako kolaterál pre banky, ktoré hľadajú krátkodobé financovanie na „repo trhu“ (často označovanom ako „bijúce srdce“ finančného systému USA ) je možné, že ak sa trh so štátnymi pokladnicami opäť zmocní – ako sa to takmer stalo v nedávnej minulosti – rôzne úverové kanály vrátane pôžičiek podnikom, domácnostiam a vláde „prestanú,“ napísal Axle.

Pozri: Divoká karta akciového trhu: Čo investori potrebujú vedieť, pretože Fed znižuje súvahu rýchlejším tempom

Zriedenie likvidity prichádza s množstvom ďalších nevýhod pre investorov, účastníkov trhu a federálnu vládu, vrátane vyšších nákladov na pôžičky, zvýšenej volatility medzi aktívami a – v jednom obzvlášť extrémnom príklade – možnosti, že Federálna vláda by mohla nesplatiť svoj dlh, ak aukcie novo emitovaných štátnych dlhopisov prestanú správne fungovať.

Klesajúca likvidita bola problémom ešte predtým, ako Fed v júni umožnil zmenšiť svoju masívnu súvahu takmer 9 biliónov dolárov. Tento mesiac sa však tempo tohto uvoľnenia zrýchli na 95 miliárd dolárov mesačne – bezprecedentné tempo, podľa dvojice ekonómov Fedu z Kansas City, ktorí začiatkom tohto roka zverejnili článok o týchto rizikách.

Podľa ekonómov Fedu z Kansas City, Rajdeepa Senguptu a Lee Smitha, ďalší účastníci trhu, ktorí by inak mohli pomôcť kompenzovať menej aktívny Fed, sú už na úrovni alebo blízko k kapacite, pokiaľ ide o ich držbu v štátnej pokladnici.

To by mohlo ešte viac zhoršiť stenčovanie likvidity, pokiaľ nepríde iná trieda kupujúcich, vďaka čomu je súčasné obdobie sprísňovania Fedu potenciálne oveľa chaotickejšie ako predchádzajúca epizóda, ktorá sa odohrala medzi rokmi 2017 a 2019.

„Táto epizóda QT [kvantitatívneho sprísňovania] by sa mohla odohrať úplne inak a možno nebude taká pokojná a pokojná, ako začala predchádzajúca epizóda,“ povedal Smith počas telefonického rozhovoru pre MarketWatch.

„Keďže súvahový priestor bánk je nižší ako v roku 2017, je pravdepodobnejšie, že ostatní účastníci trhu budú musieť zasiahnuť,“ povedal Sengupta počas hovoru.

V určitom bode by vyššie výnosy mali prilákať nových kupcov, povedali Sengupta a Smith. Je však ťažké povedať, aké vysoké výnosy budú musieť dosiahnuť, kým sa tak stane – hoci keď sa Fed stiahne, zdá sa, že trh sa to čoskoro dozvie.

'Likvidita je momentálne dosť zlá'

Iste, likvidita na trhu s pokladničnými poukážkami sa už nejaký čas zmenšuje, pričom úlohu zohráva množstvo faktorov, aj keď Fed stále naberal miliardy dolárov vládneho dlhu mesačne, čo prestal robiť až v marci.

Odvtedy obchodníci s dlhopismi zaznamenali nezvyčajne divoké výkyvy na zvyčajne stabilnejšom trhu.

V júli tím stratégov úrokových sadzieb v Barclays
BARC,
-1.19%
V správe pripravenej pre klientov banky sa zaoberali príznakmi stenčovania Treasury trhu.

Patria sem širšie rozpätia medzi ponukami a dopytmi. Spread je suma, ktorú si makléri a díleri účtujú za uľahčenie obchodu. Podľa ekonómov a akademikov sú menšie spready zvyčajne spojené s likvidnejšími trhmi a naopak.

Širšie spready však nie sú jediným príznakom: Objem obchodov od polovice minulého roka výrazne klesol, uviedol tím Barclays, keďže špekulanti a obchodníci sa čoraz viac obracajú na trhy s termínovanými obchodmi so štátnou pokladnicou, aby zaujali krátkodobé pozície. Podľa údajov Barclays priemerný agregovaný nominálny objem obchodov s treasury klesol z takmer 3.5 bilióna dolárov každé štyri týždne na začiatku roka 2022 na niečo vyše 2 biliónov dolárov.

Zároveň sa od polovice minulého roka výrazne zhoršila hĺbka trhu – teda množstvo dlhopisov v dolároch ponúkaných prostredníctvom dílerov a maklérov. Tím Barclays ilustroval tento trend pomocou grafu, ktorý je uvedený nižšie.

Ostatné ukazovatele likvidity dlhopisového trhu tento trend potvrdzujú. Napríklad index ICE Bank of America Merrill Lynch MOVE, populárny ukazovateľ implikovanej volatility trhu s dlhopismi, bol v stredu nad 120, čo je úroveň, ktorá znamená, že obchodníci s opciami sa pripravujú na ďalšie akcie na trhu štátnych pokladníc. Ukazovateľ je podobný indexu volatility CBOE alebo „VIX“, teda „meradlu strachu“ z Wall Street, ktorý meria očakávanú volatilitu na akciových trhoch.

Index MOVE v júni takmer dosiahol 160, čo nie je ďaleko od maxima 160.3 z roku 2020 zaznamenaného 9. marca toho istého roku, čo bola najvyššia úroveň od finančnej krízy.

Bloomberg tiež udržiava index likvidity v amerických vládnych cenných papieroch so splatnosťou dlhšou ako jeden rok. Index je vyšší, keď sa štátne pokladnice obchodujú ďalej od „reálnej hodnoty“, čo sa zvyčajne stáva, keď sa podmienky likvidity zhoršia.

V stredu to bolo zhruba 2.7, čo je presne okolo najvyššej úrovne za viac ako desať rokov, ak nepočítame jar 2020.

Zníženie likvidity malo najväčší vplyv na krátky koniec krivky štátnej pokladnice – keďže krátkodobé štátne pokladnice sú zvyčajne náchylnejšie na zvyšovanie úrokových sadzieb Fedu, ako aj na zmeny vo výhľade inflácie.

Taktiež „off the run“ Treasury, termín používaný na opis všetkých emisií štátnych dlhopisov okrem najnovších pre každého tenora, boli ovplyvnené viac ako ich „on the run“ náprotivky.

Kvôli tejto stenčujúcej sa likvidite obchodníci a portfólio manažéri povedali MarketWatch, že musia byť opatrnejší pri veľkosti a načasovaní svojich obchodov, pretože trhové podmienky sú čoraz nestálejšie.

„Likvidita je momentálne dosť zlá,“ povedal John Luke Tyner, portfólio manažér v Aptus Capital Advisors.

„V posledných mesiacoch sme mali štyri alebo päť dní, keď sa dvojročné ministerstvo financií posunulo o viac ako 20 [základných bodov] za deň. Určite to otvára oči."

Tyner predtým pracoval na oddelení inštitucionálneho fixného príjmu v Duncan-Williams Inc. a krátko po ukončení univerzity v Memphise analyzoval a obchodoval s produktmi s pevným výnosom.

Dôležitosť byť tekutý

Štátny dlh sa považuje za globálne rezervné aktívum – rovnako ako americký dolár sa považuje za rezervnú menu. To znamená, že je vo veľkej miere držaný zahraničnými centrálnymi bankami, ktoré potrebujú prístup k dolárom na uľahčenie medzinárodného obchodu.

Aby sa zaistilo, že si štátne pokladnice zachovajú tento štatút, účastníci trhu s nimi musia byť schopní obchodovať rýchlo, jednoducho a lacno, napísal ekonóm Fedu Michael Fleming v roku 2001 v dokumente s názvom „Meranie likvidity trhu s pokladničnými prostriedkami“.

Fleming, ktorý stále pracuje vo Fede, neodpovedal na žiadosť o komentár. Ale stratégovia úrokových sadzieb z JP Morgan Chase & Co.
JPM,
-0.23%,
Credit Suisse
CS,
+ 0.57%
a TD Securities povedali MarketWatch, že udržiavanie dostatočnej likvidity je dnes rovnako dôležité – ak nie ešte viac.

Rezervný status štátnych pokladníc poskytuje vláde USA nespočetné množstvo výhod, vrátane schopnosti relatívne lacno financovať veľké deficity.

Čo je možné urobiť?

Keď na jar roku 2020 zavládol chaos na globálnych trhoch, ani trh so štátnymi pokladnicami nebol ušetrený dopadu.

Ako Pracovná skupina 30. rokov pre likviditu trhu so štátnymi dlhopismi uviedla v správe odporúčajúcej taktiku na zlepšenie fungovania trhu so štátnou pokladnicou, spad sa prekvapivo priblížil k tomu, že sa globálne úverové trhy zabavili.

Keď makléri stiahli likviditu zo strachu, že budú zaťažení stratami, trh so štátnymi pokladnicami zaznamenal veľké pohyby, ktoré zdanlivo nedávali zmysel. Výnosy štátnych dlhopisov s podobnými splatnosťami sa stali úplne voľnými.

Medzi 9. marcom a 18. marcom rozpätia medzi ponukami a dopytmi explodovali a počet „zlyhaní“ obchodu – ku ktorým dochádza, keď sa rezervovaný obchod nevyrovná, pretože jedna z dvoch protistrán nemá peniaze alebo aktíva – vyletel zhruba na trojnásobok normálnej sadzby.

Federálny rezervný systém sa nakoniec pokúsil zachrániť, ale účastníci trhu boli upozornení a Skupina 30 sa rozhodla preskúmať, ako by sa dalo zabrániť opakovaniu týchto trhových otrasov.

Panel, ktorý viedol bývalý minister financií a prezident newyorského Fedu Timothy Geithner, zverejnil minulý rok svoju správu, ktorá obsahovala množstvo odporúčaní na zvýšenie odolnosti trhu so štátnymi dlhopismi v časoch stresu. Zástupca skupiny 30 nedokázal sprístupniť žiadneho z autorov na vyjadrenie, keď ho kontaktovala služba MarketWatch.

Odporúčania zahŕňali zriadenie univerzálneho zúčtovania všetkých obchodov a repo obchodov so štátnou pokladnicou, zavedenie regulačných výnimiek z regulačných pomerov pákového efektu, aby díleri mohli skladovať viac dlhopisov vo svojich knihách, a zriadenie stálych repo operácií vo Federálnom rezervnom systéme.

Zatiaľ čo väčšina odporúčaní zo správy sa ešte musí implementovať, Fed v júli 2021 zriadil trvalé repo zariadenia pre domácich a zahraničných predajcov. A Komisia pre cenné papiere a burzu podniká kroky smerom k nariadeniu centralizovanejšieho zúčtovania.

V aktualizácii stavu vydanej začiatkom tohto roka však pracovná skupina uviedla, že zariadenia Fedu nezašli dostatočne ďaleko.

V stredu sa Komisia pre cenné papiere a burzu pripravuje oznámiť, že navrhne pravidlá, ktoré pomôžu reformovať spôsob obchodovania a zúčtovania štátnych dlhopisov, vrátane zabezpečenia centrálneho zúčtovania ďalších obchodov so štátnymi pokladnicami, ako odporúča Skupina 30, ako informoval MarketWatch.

Vidieť: SEC sa rozhodla pokročiť v reformách, aby zabránila ďalšej kríze na trhu s americkým vládnym dlhom v hodnote 24 biliónov dolárov

Ako poznamenala skupina Group of 30, predseda SEC Gary Gensler vyjadril podporu rozšíreniu centralizovaného zúčtovania štátnych pokladníc, čo by pomohlo zlepšiť likviditu v časoch stresu tým, že pomôže zabezpečiť, aby sa všetky obchody vyrovnali včas bez akýchkoľvek problémov.

Napriek tomu, ak sa regulátori zdajú byť spokojní, pokiaľ ide o riešenie týchto rizík, je to pravdepodobne preto, že očakávajú, že ak sa niečo pokazí, Fed môže jednoducho ísť na pomoc, ako tomu bolo v minulosti.

Axel z Bank of America je však presvedčený, že tento predpoklad je nesprávny.

„Nie je štrukturálne zdravé, aby sa americký verejný dlh čoraz viac spoliehal na Fed QE. Fed je veriteľom poslednej inštancie bankovému systému, nie federálnej vláde,“ napísal Axel.

—Vivien Lou Chen prispela správou