Podivný prípad ubytovania REIT

Marriott je jednou z najznámejších hotelových značiek na svete. Významnú časť hotelov Marriott vlastní Host Inc., ubytovacie zariadenie REIT, ktoré vykazuje príjmy okolo 3 miliárd USD, ale v skutočnosti neplatí žiadne dane, má iba 163 zamestnancov, abnormálne nízky pomer odmeňovania generálneho riaditeľa k mediánu a je odolný voči výmene. predstavenstvo. Je pozoruhodné, že ich knihy vyzerajú, ako keby Host vlastnil a aktívne prevádzkoval ich hotely.

My skorší kus na štíhlych spoločnostiach, ako je Marriott, ktoré, ako sa zdá, ponechávajú veľkú časť svojej pracovnej sily v podsúvahových (OBS) subjektoch, vyvolalo pomerne veľa otázok a žiadostí o hlbšiu analýzu problému. Marriott je pridružený k najväčšiemu realitnému investičnému trustu (REIT) v krajine, Host Hotels and Resorts Inc. Lodging REITs sú zvláštne svalnaté zvieratá a trpia niekoľkými nedostatkami vo vykazovaní a riadení, ako je podrobne uvedené nižšie. Mal som v úmysle pokryť zvláštny prípad podávania REIT vo svojom predchádzajúcom článku, keď som preskúmal postupy Marriott, ale došiel mi priestor a čas. Skôr než sa k tomu dostaneme, pokúsme sa pochopiť, čo sú to REITs a ako je organizovaný najväčší Host.

Čo sú to ubytovacie REIT?

Pred mojou recenziou Marriott som spočiatku chápal REIT ako prostriedky pasívneho investovania, ktoré majú príjem oslobodený od dane, ktorý prechádza, a teda zdaňuje sa v rukách subjektov, do ktorých sa investuje. Pravidlá Internal Revenue Service vyžadujú, aby si REIT zachovali svoj štatút subjektov oslobodených od dane, mali zakázané prevádzkovať a spravovať hotely. Ako to teda spoločnosť Host Inc, najväčšia verejne obchodovaná spoločnosť REIT, obíde? Vytvorením dcérskej spoločnosti známej ako Host Limited Partners (LP).

Podľa organizačnej štruktúry znázornenej na obrázku nižšie z jej 2021 10-K, Host Inc je registrovaná ako verejne obchodovateľná REIT a jej jediným hlavným aktívom je jej vlastnícky podiel v spoločnosti Host Limited Partners (LP), ktorý nie je verejne obchodovateľný. Takže spoločnosť Host Inc. sama o sebe nevykonáva žiadnu činnosť v oblasti ubytovania. Host LP vlastní hotelové nehnuteľnosti a obsahuje niekoľko nekonsolidovaných spoločných podnikov. Takmer 99 % vlastníctva LP vlastní verejne obchodovateľný REIT.

REIT nemôžu zarábať viac ako malé percento svojich príjmov z nekvalifikovaných činností, ako sú poplatky za správu. Na obídenie tohto obmedzenia spoločnosť Host Inc. prenajíma niekoľko hotelových nehnuteľností zdaniteľným dcérskym spoločnostiam REIT (známym ako TRS), ako je znázornené na obrázku nižšie. Keďže pravidlá IRS nedovoľujú spoločnosti Host Inc. prevádzkovať a spravovať hotely, subjekty TRS uzavreli zmluvu s manažérmi hotelov tretích strán, ako sú Marriott a Hilton, aby vykonávali každodennú prevádzku hotelov. Je iróniou, že ako som už napísal, Marriott sám pri prevádzke svojho ekosystému hotelov sa vo veľkej miere spolieha na pracovnú silu OBS.

Zdaniteľná spoločnosť REIT berie zisky z hotelovej prevádzky. Hostiteľ schvaľuje rozpočty, ktoré môžu títo manažéri tretích strán minúť na prevádzkovanie hotelov.

Je pozoruhodné, že knihy spoločnosti Host vyzerajú viac-menej tak, ako keby spoločnosť Host Inc. vlastnila a prevádzkovala ich hotely ako akýkoľvek iný štandardný podnik. prečo? Pretože GAAP (Generally Accepted Accounting Principles) funguje dobre, ak účtovná jednotka vlastní 50 % alebo viac inej účtovnej jednotky, pričom sa vyžaduje konsolidácia účtovných kníh dcérskych spoločností alebo sú preniknuté právne závoje zakrývajúce mimosúvahovú ochranu. Táto vylepšená prax finančného výkazníctva bola zavedená po debakli Enronu.

K 31. decembru 2021 spoločnosť Host Inc. vykázala vo svojej súvahe približne 10.5 miliardy USD vlastnených a prenajatých nehnuteľností a 800 miliónov USD v hotovosti. Tieto aktíva sú financované dlhmi vo výške 5.3 miliardy USD a zvyšok vlastným kapitálom. Host Inc. uvádza príjmy vo výške 2.8 miliardy dolárov, z toho 1.8 miliardy dolárov z prenájmu izieb a 674 miliónov dolárov z jedla a zvyšok z iných zdrojov. Tieto výnosy vyzerajú dosť podobne ako v bežnej hotelovej prevádzke.

Prečo tkať takú zložitú sieť?

Musíte sa právom čudovať, prečo tkať takú zložitú sieť. Mám podozrenie, že toto prepracované právne inžinierstvo prináša nasledujúce výhody:

Daňové úspory

Ako je jasne uvedené v jeho rizikových faktoroch na strane 26 jeho 10-K, ak sa Host Inc. a Host LP nesplnia ako REIT, tieto dva subjekty budú musieť platiť federálne a štátne dane z príjmu z ich príjmu. REITs nezdaňujú dividendy rozdelené ich akcionárom, ktoré musia predstavovať aspoň 90 % ich zdaniteľného príjmu.

Roky 2021 a 2020 nie sú reprezentatívne pre ekonomiku hotelového priemyslu kvôli Covidu. Preto som sa vrátil do roku 2019, aby som zmeral, ako ziskovosť vyzerala v normálnych časoch. V roku 2019 spoločnosť Host Inc. vykázala tržby 3.4 miliardy USD, prevádzkový zisk 800 miliónov USD a čistý zisk 932 miliónov USD. Samozrejme, tieto čísla sú takmer totožné s číslami Host LP, ktorých súvahy a výkazy ziskov a strát sú tiež zverejnené.

Pri príslušnej federálnej daňovej sadzbe sa v poznámke pod čiarou 7 v 2021 10-K spoločnosti Host uvádza, že spoločnosť Host by v roku 202 zaplatila na daniach 2019 miliónov dolárov. Namiesto toho spoločnosť Host Inc. vykázala daňové výdavky vo výške 30 miliónov dolárov pri efektívnej sadzbe dane sotva 3 % — pretože 90 % tohto príjmu bolo rozdelených ako dividenda a uniklo z nich dane z príjmu právnických osôb.

Čo by zaplatenie plnej sadzby dane z príjmu právnických osôb urobilo s ocenením spoločnosti Host Inc.? Za predpokladu, že pomer ceny k budúcim ziskom 32 pre spoločnosť Host Inc. sa nemení, trhová kapitalizácia REIT by pravdepodobne klesla zo 14 miliárd USD zo 14. apríla 2022 o približne 5.5 miliardy USD (odhad, ktorý pochádza z 202 miliónov USD v odhadovaných federálnych daniach, mínus zaplatených 30 miliónov USD a potom vynásobené 32). V skutočnosti by klesol aj samotný pomer cena/výnos, čo naznačuje, že strata daňovej výhody by bolela ešte viac.

Strana 81 z 10-K, ktorý vysvetľuje účtovné zásady spoločnosti Host Inc, uvádza, že „priložené konsolidované finančné výkazy zahŕňajú konsolidované účtovné závierky spoločností Host Inc., Host LP a ich dcérskych spoločností a kontrolovaných pridružených spoločností vrátane spoločných podnikov a partnerstiev. Konsolidujeme dcérske spoločnosti, keď máme možnosť ich kontrolovať.“ Iróniou je, že spoločnosti Host Inc. a Host LP sú podľa US GAAP považované za zameniteľné ako klasický hotelový biznis, ale IRS to tak zdanlivo nie je.

A čo dane TRS?

Slovo „zdaniteľné“ v zdaniteľných dcérskych spoločnostiach REIT je trochu nesprávne pomenovanie. Stanovením lízingového poplatku, ktorý TRS platí svojej materskej spoločnosti REIT, na všetky zisky hotela, ktorý TRS spravuje, nevykazuje TRS žiadne zisky. To znamená, že zisky hotela boli teraz prevedené na REIT, ktorý je sám o sebe oslobodený od dane.

TRS sú de-facto prevádzkovatelia hotelov?

Subjekty TRS znejú ako de facto prevádzkovatelia hotelov. Ak nie, prečo venovať rozsiahle časti 10-K (pozri stranu 35 a 36), aby ste diskutovali o hlavných zdrojoch príjmov z hotelov? Podanie obsahuje dlhé vysvetlenia o príjmoch za izby, príjmoch z jedál a nápojov, poplatkoch za opotrebenie a storno, rezortných poplatkoch a poplatkoch za destináciu, parkovné, golfové ihriská, kúpele, zábavu a iné služby pre hostí, výdavky na izby, výdavky na nápoje, dane z nehnuteľností a z osobného majetku, prenájom pozemku , prenájom zariadenia a poistenie majetku a odpisy a amortizácia majetku hotela.

Zdá sa teda, že TRS môže byť aj naďalej de facto prevádzkovateľmi hotelov a REIT, ktorý ich vlastní, môže pokračovať vo svojom statuse REIT. Strana 27 spoločnosti Host Inc.'s 10-K uvádza, že „REIT môže vlastniť až 100 % majetkových podielov subjektu, ktorý je riadnou korporáciou C na účely federálnej dane z príjmu, ak je subjektom TRS. TRS môže vlastniť aktíva a zarábať hrubý príjem, ktorý by sa nepovažoval za kvalifikované aktíva alebo za kvalifikovaný hrubý príjem, ak by ho vlastnila alebo zarábala priamo REIT, vrátane príjmov z hotelovej prevádzky.“

Potenciálne nesplácanie dlhu a nižšie akvizície

Host LP má nesplatený dlh vo výške 4.9 miliardy USD na konci roka 2021. Host LP zaplatí v roku 191 úrok vo výške približne 2021 miliónov USD pri minimálnom priemernom kurze 3.8 % (191/4900). Náklady na vlastný kapitál sú určite vyššie. Strata daňového odpočtu prinúti spoločnosť Host Inc. nahradiť časť svojho dlhu rizikovým, a teda drahším vlastným kapitálom, ktorý by ich stál približne 8 % (za predpokladu modelu oceňovania kapitálových aktív (CAPM) vzhľadom na to, že beta spoločnosti Host Inc. je 1.29, 10-ročná sadzba štátnych pokladničných poukážok je 2.7 % a prevzal som trhovú rizikovú prémiu vo výške 5 %). Platenie daní by navyše ešte viac zaťažilo schopnosť spoločnosti Host Inc platiť úroky.

Prevádzkové peňažné toky spoločnosti Host za rok 2019 boli po odpočítaní úrokov zdravých 1.25 miliardy dolárov. Strata štatútu oslobodenia od dane na rok 2019 by znížila peňažné toky dostupné na akvizície. Upozorňujeme, že tento vankúš nie je k dispozícii pre štandardnú hotelovú spoločnosť, ktorá nie je organizovaná ako ubytovacie zariadenie REIT. Hostiteľ je nenásytným nákupcom hotelov. V rokoch 2019-21 spoločnosť Host LP uskutočnila akvizície nových nehnuteľností za 2 miliardy USD.

Arbitráž svalov a nákladov na prácu

Na povrchu má Host Inc. okolo 80 hotelov, 45,000 2.9 izieb, tržby 2021 miliardy dolárov v roku 163, ale iba XNUMX zamestnancov!

Týchto 45,000 XNUMX izieb sa, samozrejme, nevyčistí samo. Zamestnanci, ktorí skutočne varia a čistia, sú v skutočnosti podsúvahoví (OBS) a do istej miery nevysledovateľní.

Host Inc 2021 10-K uvádza, „zamestnanci všetkých našich amerických a kanadských hotelov sú zamestnancami našich hotelových manažérov tretích strán, ktorí sú zodpovední za prijímanie a udržiavanie zamestnancov.“ Je zvláštne, že strana 43 2021 10-K uvádza, že „najvýznamnejším výdavkom na izby, jedlo a nápoje a ostatné výdavky na oddelenie a podporu sú mzdy a zamestnanecké výhody, ktoré tvoria približne 55 % týchto nákladov v ktoromkoľvek roku“. Tieto mzdové náklady sa neobjavujú ako kompenzácia vo výkaze ziskov a strát hostiteľa, pretože práca je uložená v účtovníctve hotelových manažérov tretích strán.

Kuriózne sa vyjadrila Americká asociácia hotelov a ubytovacích zariadení (AHLA). List z 8. apríla 2020 Kongresu pri lobovaní za program ochrany miezd (PPP) pre štruktúry TRS: „V hotelovom a ubytovacím priemysle je oprávneným dlžníkom PPP úveru podnikateľský subjekt zodpovedný za mzdové náklady zamestnancov, benefity a výdavky na poistenie.“

Ďalej hovoria, že „vlastník nehnuteľnosti – alebo v prípade REIT, daňová dcérska spoločnosť REIT (TRS), ktorá si prenajíma nehnuteľnosť od vlastníka nehnuteľnosti – zostáva právne zodpovedný prostredníctvom zmluvy o správe za preplatenie tretej strane. správcovskej spoločnosti za všetky prevádzkové náklady vrátane miezd zamestnancov, benefitov a poistenia. PPP pôžičky sú určené na preklenutie kritických prevádzkových nákladov vrátane mzdových nákladov. Vo vyššie uvedenom príklade by oprávneným dlžníkom PPP bol vlastník nehnuteľnosti alebo TRS, aj keď zamestnanci sú zamestnancami správcovskej spoločnosti.“

Aké sú dôsledky takejto štruktúry?

Výroky ESG znejú duto

Hostiteľova správa o udržateľnosti za rok 2020 sa môže pochváliť pozitívnym uznaním od indexu udržateľnosti Dow Jones, CDP, ISS, zoznamu najzodpovednejších spoločností Newsweek a medzi 25 % poradcov Green Street. Treba si položiť otázku, či sa tieto ratingové agentúry pýtali na chýbajúcich pracovníkov v Hostových knihách.

A čo úľavy financované daňovými poplatníkmi Covid?

Zákon CARES a následné zákony o pomoci pri pandémii poskytujú verejným spoločnostiam vrátane REIT významné výhody. Najdôležitejšie z nich boli zvýšený prevod NOL (čisté prevádzkové straty) a zrýchlené odpisy. Zdá sa, že ministerstvo financií nakúpilo podnikové dlhopisy Host Hotels and Resorts počas prvých dní pandémie.

Napríklad Hostiteľ 2021 10-K, s. 44, hovorí:

„V rokoch 2021 a 2020 sme zaznamenali výhodu dane z príjmu vo výške 91 miliónov USD, respektíve 220 miliónov USD, najmä v dôsledku domácej čistej prevádzkovej straty, ktorú utrpel náš TRS. V dôsledku legislatívy prijatej zákonom CARES v roku 2020 bola časť domácej čistej prevádzkovej straty za rok 2020 prenesená späť do rokov 2017 – 2019 s cieľom zabezpečiť vrátenie predtým zaplatených federálnych daní z príjmu právnických osôb v USA. Zostávajúcu časť čistej prevádzkovej straty za rok 2020, ako aj celú čistú prevádzkovú stratu za rok 2021, ktorú utrpel náš TRS, možno prenášať do ďalších rokov na dobu neurčitú s ročným limitom na ich použitie vo výške 80 % ročného zdaniteľného príjmu.“

Väčšia potreba zverejňovania informácií na pracovisku

Nevedel som zistiť, koľko pracovníkov sa podieľa na prevádzke skutočných hotelov a 45,000 XNUMX izieb, koľko sú títo pracovníci platení a ako sa s nimi môže zaobchádzať. Tragédiou je, že časť „ľudského kapitálu“ v správe o udržateľnosti spoločnosti Host Inc. zachádza do veľkej miery, aby sa prezentovala ako starostlivý a starostlivý zamestnávateľ. Bez lepších informácií o pracovisku pre celý ekosystém miestností by investor nikdy úplne nevedel, či sa takáto starostlivosť vzťahuje aj na chýbajúcich pracovníkov v hostiteľskom ekosystéme.

Náhradná osvedčená doska?

Strana 21 z 10-K obsahuje dosť zvláštny výrok: „Odvolávanie členov predstavenstva. Charta spoločnosti Host Inc. stanovuje, že s výnimkou akýchkoľvek riaditeľov, ktorí môžu byť zvolení držiteľmi triedy alebo série akcií iných ako kmeňových akcií, riaditelia môžu byť odvolaní len z dôvodu a na základe súhlasného hlasu akcionárov, ktorí majú aspoň dve tretiny všetkých hlasov oprávnených odovzdať pri voľbe riaditeľov. Akékoľvek uvoľnené miesto vyplývajúce z odvolania riaditeľa akcionármi môže byť obsadené súhlasným hlasom držiteľov aspoň dvoch tretín hlasov oprávnených odovzdať pri voľbe riaditeľov.“

Znamená to v skutočnosti, že riaditeľov nemožno v skutočnosti nikdy odvolať, keďže získať 67 % hlasov je veľmi ťažké? Blackrock, State Street, Cohen a Steers a Vanguard spoločne vlastnia 39 % spoločnosti Host Inc podľa jej vyjadrenia proxy z roku 2020. Kombinovaná sila týchto štyroch čiernych držiteľov nestačí na odvolanie alebo vymenovanie riaditeľa.

Abnormálne nízky platový pomer generálneho riaditeľa

V proxy vyhlásení za rok 2020 sa uvádza, že plat generálneho riaditeľa spoločnosti Host Inc. (približne 10 miliónov USD) v porovnaní s priemerným platom zamestnancov (196,338 51 USD) je pomer 1:500, ktorý patrí medzi najnižšie v indexe S&P 163. Medián zamestnancov , samozrejme, pochádza zo skupiny 45,000 pracovníkov spoločnosti. Pomer platu generálneho riaditeľa k priemernému počtu zamestnancov by bol určite oveľa vyšší, ak by sa zohľadnil priemerný plat zamestnanca v celom ekosystéme 45,000 196,000 izieb. Priemerný pracovník v ekosystéme so XNUMX XNUMX izbami pravdepodobne nedostane XNUMX XNUMX dolárov.

Uvádzaný priemerný priemerný plat vo výške Marriott a Hilton zamestnancov je 36,710 314 USD. Ak by sme použili tento priemerný plat pre hostiteľa, pomer odmeňovania generálneho riaditeľa k pracovníkovi by bol 1:XNUMX, čo je viac ako šesťkrát viac, ako uvádza Host, čo je číslo, ktoré by mohlo spochybniť veľkú časť správ ESG spoločnosti Host.

Muscle Lite spoločnosti potrebujú viac kontroly

Vo všeobecnosti je potrebné, aby investori z Main Street a ESG dôkladnejšie preskúmali nedostatky v účtovníctve, správe a podávaní správ pri právnych arbitrážach, ako je Host Inc. A predtým, ako odmietnete spoločnosť Host Inc. ako izolovaný prípad, nezabudnite, že NAREIT zoznam verejne obchodovaných ubytovacích REIT je pomerne rozsiahly a zahŕňa najmenej 17 subjektov vrátane Apple Hospitality REIT (NYSE:APLE), Summit Hotel Properties (NYSE:INN), Park Hotels & Resorts (NYSE:PK), Hersha Hospitality Trust (NYSE:HT) a Pebblebrook Hotel Trust (NYSE: PEB).

Mám podozrenie, že investori objavia oveľa viac jednoduchých štruktúr svalov, daní a aktív v iných odvetviach, ak sa budú chcieť pozorne pozrieť.