Čo nám môže povedať súvaha ruskej pevnosti o budúcnosti dolára

Toto je príspevok hosťa Roberta McCauleyho, nerezidenta v Centre globálnej rozvojovej politiky na Bostonskej univerzite a pridruženého člena Fakulty histórie na Oxfordskej univerzite.

Aký dopad bude mať zmrazenie rezerv ruskej centrálnej banky na dominanciu dolára? Ruské vlastné pokusy posilniť svoju súvahu po anexii Krymu v roku 2013 ponúkajú určité vodítka.

V reakcii na počiatočnú vlnu západných sankcií po prvej ukrajinskej kríze centrálna banka Ruska presunula svoje doláre z USA, no v pozoruhodnej miere si ich ponechala.

Namiesto odbremenenia dolára Rusko posilnilo svoje financie štyrmi spôsobmi:

1) Zvýšila úroveň rezerv.

V reakcii na odpor Západu proti anexii Krymu, RRZ zvýšila svoje celkové devízové ​​rezervy o 24 percent od konca roka 2013 na 630 miliárd USD do konca roka 2021

2) Nahromadilo zlato.

Väčšina dodatočných úspor išla do zlata. Ku koncu roka 2013 predstavoval vzácny kov 8.3 percenta ruských devízových rezerv; ku koncu minulého roka to bolo 21.5 percenta. Nevýhodou však je, že zlato zabezpečené doma sa nedá ľahko použiť ako kolaterál na pôžičky.

3) Znížila svoju expozíciu voči krajinám, nie menám:

V roku 2013 tvorili Francúzsko, USA a Nemecko 80 percent devízových rezerv Ruska. Do roku 2020 bol ich podiel menej ako polovičný, 36 percent. Väčšinu z nich dostali Čína a Japonsko zodpovedajúce zvýšenies váhami od nuly a zanedbateľných na 19 percent a 17 percent, v uvedenom poradí.

Najpozoruhodnejšie je, že CBR presunula svoje doláre do zahraničia, mimo priamej jurisdikcie USA. Aktíva v USA klesli z 31 percent devízových rezerv v roku 2013 na 9 percent v roku 2020.

Hlásené rozdelenie na pevnine/na mori sa zmenilo z 69/31 v roku 2013 na 32/68 v roku 2020. Takýto vysoký offshore podiel dolárových rezerv je štvor- až päťnásobok globálnej normy. V skutočnosti CBR umiestnila viac dolárov v Japonsku ako v USA, súdiac podľa väčších pohľadávok voči Japonsku (17 percent devízových rezerv) ako držbe jenov (5 percent).

4) Mierne znížila svoje držby v dolároch:

Na prvý pohľad sa zdá, že CBR sa medzi rokmi 2013 a 2020 podstatne dedolarizovala, čím sa znížil podiel dolára na devízových rezervách zo 45 percent na 28 percent. Jeho alokácia v eurách sa udržala lepšie, zo 42 percent na 38 percent. Rastúce boli čínske renminbi so 17 percentami devízových rezerv v roku 2020 a jen s 5 percentami. (Podiel kanadského ani austrálskeho dolára sa nezvýšil.)

Ale poznámky pod čiarou Výročná správa RRZ poukazujú na viac dolárov mimo svojej súvahy. Forwardové predaje cudzej meny voči cudzej mene predstavujú 9.5 % devízových rezerv. S najväčšou pravdepodobnosťou ide o doláre vymenené za jen a renminbi.[III] Ak áno, CBR držala asi desatinu svojich devízových rezerv v syntetických dolároch: napríklad cenné papiere v jene v kombinácii s forwardovým predajom jenov za doláre. Ak áno, jeho dolárová alokácia klesla na 38 percent, čo zodpovedá podielu eura. Swapy by mohli zvýšiť výnosy v dolároch a zároveň udržať dolárovú expozíciu mimo dosahu strýka Sama.

Aby som to zhrnul, CBR zmenila svoju geografickú expozíciu kde devízových rezerv, viac ako jej menová expozícia, čo.

Najväčším posunom bolo odklonenie od rizika americkej krajiny, ale znížilo sa tým aj francúzske a nemecké vystavenie. Oba kroky mali zmysel, ak by USA boli najpravdepodobnejším zdrojom ďalších sankcií, ale zostali aj iné možné zdroje.

Čiastočné správy ku koncu roka 2021 ukazujú zníženie podielu dolára na polovicu a výrazný nárast podielu v renminbi na jeho rezervách. Bez údajov o devízových swapoch je však ťažké interpretovať tieto pohyby za hranicu takmer istoty, že RRZ ešte viac znížila expozíciu voči riziku americkej krajiny.[IV]

Prvým ponaučením z opevnenia rezerv RRZ je, že aj centrálna banka, ktorá sa pripravuje na sankcie, si môže väčšinou udržať svoj dolárový podiel, a to napriek prevahe USA v sankciách a napriek oficiálnej politike dedolarizácie. Offshore doláre a syntetické doláre, ktoré sú mimo dosahu amerického práva, môžu nahradiť onshore doláre.

Druhé ponaučenie je, že efektívna diverzifikácia krajiny možno bude musieť zájsť do nepríjemných dĺžok. Široké uvalenie sankcií zmarilo diverzifikáciu Ruska, okrem Číny. Pri spätnom pohľade 20-20 by si efektívna diverzifikácia vyžadovala prijať dodatočné úverové riziko spojené s umiestňovaním rezerv napríklad v Brazílii, Indii a Južnej Afrike, ako aj v Číne.

Opäť, s odstupom 20-20, ruské úrady možno hľadali menej a pevnosť súvaha a viac a obliehacie zásoby. Jeho hlavným zameraním bola samozrejme mena, keďže skladovanie polovodičov a častí lietadiel je náročnejšie ako hromadenie rezerv. Teraz však Rusku chýbajú kľúčové dovozy, nie prostriedky na zaplatenie.

Stručne povedané, keď správcovia rezerv uvažujú o tom, ako chrániť svoje rezervy pred sankciami, mohli by sa snažiť vyhnúť riziku americkej krajiny viac ako doláru. To znamená, že podiel dolára na devízových rezervách, správne meraný, nemusí veľmi utrpieť. Akékoľvek skutočné riziko pre používanie dolára by prišlo len vtedy, ak by správcovia rezerv boli ochotní rozšíriť svoje alokácie do krajín s vyšším rizikom.

To tiež vyvoláva otázky týkajúce sa 3 biliónov dolárov rezerv v Číne, ktorá čelí obmedzeniam pri diverzifikácii rizika svojej krajiny. Aj za predpokladu ochoty podstúpiť väčšie úverové riziko existujú praktické výzvy pri investovaní na dlhopisových trhoch mien, ktoré doteraz nepriťahovali oficiálne rezervy. Stav čínskej iniciatívy BRICS Local Currency Bond Fund nie je jasný,[V] no v každom prípade by jeho rozsah bol v porovnaní s čínskymi rezervami veľmi malý.

[I] https://www.cbr.ru/eng/hd_base/mrrf/mrrf_7d/

[Ii] Vidieť https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/8317/ar_2013_e.pdf a https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/39294/ar_2020.pdf

[III] Pozadie nájdete v knihe Guy Debelle „Ako som sa naučil prestať sa báť a milovať základ“, https://www.bis.org/review/r170526b.htm .

[IV] https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/41054/rb_2021.pdf

[V] Vidieť http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/zg2022/CPTI/ , z 22. februára 2022, zmienku v odseku o finančnej a menovej spolupráci, ale pozri aj http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/hywj/ODMM/202206/P020220607348199719292.pdf , zo dňa 7. júna 2022.