Nedávny trend trhu zarámcovať nový vývoj v negatívnom svetle podporil začiatkom tohto mesiaca, keď výnos 2-ročných amerických štátnych dlhopisov krátko vzrástol nad výnos 10-ročného. Išlo o prvú inverziu medzi týmito dvoma splatnosťami od výkyvu počas vrcholiacej obchodnej vojny medzi USA a Čínou v roku 2019. Na podnet sa medvede vynorili zo zimného spánku a volali po bezprostrednom susedstve odstúpenie. Hnacou silou inverzie bola jastrabia tvár Federálneho rezervného systému, s ktorou zápasí 6.4 % medziročná jadrová inflácia. Keďže americká centrálna banka v roku 25 viac ako zdvojnásobila svoje vlastné očakávania týkajúce sa počtu zvýšení sadzieb o 2022 základných bodov – z troch v decembri minulého roka na sedem na svojom marcovom zasadnutí – investori sa začali obávať, že Fed naplní svoju povesť zabijak expanzií.
Inverznú výnosovú krivku interpretujeme rôzne. Veľká časť zdesenia trhu vychádza z predstavy, že Fed stratil dôveryhodnosť v dôsledku jeho do očí bijúceho zlého volania po prechode. inflácie a odpútala sa od svojho dvojitého mandátu tým, že uprednostnila aj ceny aktív. Ak by si však trh myslel, že Fed skutočne stratil svoju cestu, boli by sme teraz svedkami strmšieho – nie sploštenia – výnosovej krivky. Skutočnosť, že nárasty výnosov štátnych dlhopisov so splatnosťou 5 rokov a viac neudržali krok s 2-ročnými, podľa nášho názoru znamená, že trh vníma prístup Fedu ku kontrole inflácie ako dôveryhodný. Aj keď vezmeme do úvahy novoobjavené opatrenia Fedu v boji proti inflácii, forwardové trhy naznačujú, že reálne sadzby – nominálne výnosy mínus inflácia – zostanú veľmi akomodatívne – pravdepodobne výrazne pod 1.0 %. V týchto trhových signáloch je implicitná myšlienka, že nielen Fed by mal zasiahnuť v boji proti inflácii, ale môže to urobiť aj bez odsúdenia americkej ekonomiky na istú recesiu, keď začne opatrne šliapať na brzdy ekonomiky.
Keď „zlé“ správy sú v skutočnosti „dobré“
Zatiaľ čo výnosová krivka môže mať medzi trhovými býkmi povestnú povesť, tento prediktor temnoty – spolu s ďalšími hlavnými ukazovateľmi – často míňa cieľ. Napriek tomu je logika inverzie signalizujúcej ochladzovanie ekonomiky jasná: Tvárou v tvár inflačnému tlaku zvyšuje centrálna banka úrokové sadzby, čo následne tlačí výnosy krátkodobých štátnych dlhopisov vyššie, keďže tieto cenné papiere sú viac viazané na oficiálnu sadzbu. Vyššie kapitálové náklady pre domácnosti a podniky vyplývajúce z vyšších sadzieb by mali obmedziť budúcu hospodársku aktivitu. Nižší ekonomický rast sa potom odráža v klesajúcich výnosoch dlhotrvajúcich štátnych dlhopisov. Ak sa očakáva, že náklady na krátkodobé pôžičky porastú príliš agresívne, výnosová krivka sa môže invertovať, keď sa investori pripravujú na recesiu.
V súčasnosti sa domnievame, že plochá výnosová krivka odráža niečo celkom odlišné od recesie. Skôr to naznačuje, že sa zdá, že trh berie Fed za slovo. Zhruba 2.5 % na 2-ročnej bankovke je, ak vôbec niečo, možno o niečo menej ako to, čo by sme očakávali, ak Fed dodrží svoju nedávnu predpoveď zvyšovanie sadzieb do konca roka 10 ešte deväť až desaťkrát. V posledných týždňoch sa tiež zmenšila značná medzera medzi prognózami Fedu a očakávaniami termínových trhov na zvýšenie sadzieb, keďže inflácia sa zrýchľovala. Krátkodobé inflačné očakávania klesli o viac ako 2023 bps zo svojich vrcholov a dlhodobejšie očakávania pokrývajúce obdobie rokov 100 až 2027 zostali ukotvené v blízkosti 2032 %. To všetko nás vedie k presvedčeniu, že trh si myslí, že Fed má veľkú šancu pri ovládnutí cien, a tým aj pri obmedzovaní rastu dlhodobejších úrokových sadzieb, čo vedie k plochejšej takmer prevrátenej výnosovej krivke. A toto je to, čo chcete vidieť – plán Fedu zvýšiť krátkodobé sadzby drží dlhodobé inflačné očakávania pod kontrolou. Táto „inverzia“ je „dobrá“.
Zmena režimu
Samozrejme, primárnou hybnou silou inverzie výnosovej krivky je rýchlosť, akou kratšie štátne dlhopisy cenili v jastrabom pivote Fedu. Ostatné triedy aktív neboli imúnne. Okrem prechodných štátnych dlhopisov klesajúcich o 5 % medziročne do 6. apríla (18 % ročné tempo), rastové akcie citlivé na mieru, merané indexom rastu Russell 1000, klesli nad 11 %, čím výrazne prekonali zaznamenané straty. v širších amerických akciách.
Trh už dávno vie, že Fed to nakoniec urobí treba zmeniť politiku. Neočakávalo sa, ako skoro dôjde k zmene režimu a aký výrazný bude posun od extrémneho kvantitatívneho uvoľňovania k veľmi reálnemu kvantitatívnemu sprísneniu. Zaskočenie v takýchto chvíľach vedie k posledným rizikovým udalostiam definovaným pohybmi cien aktív štyri až päť smerodajných odchýlok, keď sa investori snažia prispôsobiť modely pre podstatne vyššie kapitálové náklady.
Tento posun znamená koniec éry extrémne lacných peňazí. Ale aj tu je potrebná perspektíva. Reálne sadzby – hlavný determinant pri ovplyvňovaní rozhodnutí o pôžičkách firiem a domácností – zostávajú negatívne vo väčšine rozvinutého sveta, v rozmedzí od -0.17 % v jastrabských USA (merané podľa 10-ročných štátnych dlhopisov) po -2.3 % a -2.7 % v Nemecko a Spojené kráľovstvo. Krátkodobejšie reálne výnosy sú hlbšie zakorenené v zápornom pásme, pretože odrážajú akútny krátkodobý inflačný tlak. Tieto úrovne sa sotva kvalifikujú ako obmedzené peniaze.
Inflácia môže prekvapiť aj naďalej. Podpalu je určite dosť. Obdobie pandémie narušenia dodávateľského reťazca sa ešte musia úplne uvoľniť. Korporácie a vlády sa približujú k pravdepodobnému inflačnému trendu deglobalizácie. Trhy práce zostávajú napäté. A vojna na Ukrajine trh s komoditami. Čokoľvek z toho by mohlo ovplyvniť tempo sprísňovania Fedu a tým aj trajektóriu reálnych sadzieb.
Odstránenie Equities Tailwind
Viac ako desaťročie ľahko zarobených peňazí prospelo akciám nespočetnými spôsobmi. Znížilo náklady na kapitál a umožnilo spoločnostiam lacno financovať operácie, spätné odkupy akcií a akvizície. Podnietil investorov, aby siahali po výnosoch, čím zvýšili ceny akcií. Nízka diskontná sadzba zvýšila súčasnú hodnotu peňažných tokov, ktoré spoločnosti očakávajú v budúcich rokoch. Nevyhnutné je, že hrubá matematika oceňovania akcií stlačí súčasnú hodnotu budúcich peňažných tokov nižšie, keď budú úrokové sadzby stúpať. Keďže hodnota – a dopyt po – týchto budúcich peňažných tokoch budú klesať, prémia, ktorú prinesú akcie – najmä tie z rastúcej odrody – pravdepodobne klesne.
V rokoch 2003 až 2007, približne v období medzi technologickou implóziou a globálnou finančnou krízou (GFC), bol reálny výnos z 10-ročných štátnych dlhopisov v priemere 2.04 % a stredný pomer forwardovej ceny a zisku (P/E) S&P Index 500 bol na 16.3. Od roku 2008 do konca roku 2021 bol pomer P/E indexu v priemere 16.8, zatiaľ čo 10-ročný reálny výnos sa pohyboval na úrovni 0.39 %. V prípade rastových akcií bola expanzia P/E výraznejšia, v priemere 17.4 pred GFC a 20.5 po ňom. Pokiaľ ide o akcie v súhrne, viacnásobná expanzia sa stala turbodúchadlom, pretože reálne sadzby po vypuknutí pandémie COVID-19 klesli hlboko do záporných hodnôt.
Párty sa z veľkej časti skončila. V súlade s rastúcimi očakávaniami sprísňovania politiky sa celoročný pomer P/E indexu S&P 500 v roku 2022 medziročne znížil o približne 9 % na 19.8. Násobok čistej rastovej zložky indexu S&P 500 klesol ešte o 19 %. O koľko nižšie môžu ísť násobky? To závisí od cesty, ktorou sa FED nakoniec vyberie. Isté je, že mnohé akciové segmenty budú aj naďalej zaznamenávať viacnásobnú kompresiu, keďže reálne sadzby budú smerovať k pozitívnemu teritóriu.
Len jeden kúsok skladačky
Akcie, ktoré strácajú podporu vzrastajúcich násobkov ocenenia, neznamená, že je to všetko pre akcie záhuba. Výkon akcií ovplyvňujú aj ďalšie faktory. Nižšie výnosy dlhodobých dlhopisov majú za následok spomaľujúcu sa ekonomiku. Spoločnosti, ktoré dokážu rásť zisky vyšším tempom, ako dokáže ekonomika expandovať, by si stále vyžadovali prémiu, čím by podporili ich násobky. Existuje veľa kandidátov na takýto rast. Zatiaľ čo veľká časť technologického sektora patrí medzi najhodnotnejšie na širšom trhu, transformačné sekulárne témy za mnohými z týchto spoločností zostávajú nedotknuté. Keď ocenenia strávia bolestivé prispôsobenie sa sprísnenému režimu, mnohé z týchto spoločností s dominantnými pozíciami na rastúcich trhoch si zaslúžia ďalší pohľad.
Medzi ďalšie segmenty rastu patrí globálny tlak na dekarbonizáciu a rekonfiguráciu dodávateľských reťazcov, keďže hlavné regióny sveta sa snažia lokalizovať kľúčové priemyselné vstupy. Tieto príklady by mali slúžiť ako pripomienka, že ocenenie akcií sa môže stať atraktívnejším nielen prostredníctvom viacnásobnej kompresie, ale aj tým, že spoločnosti dokážu, že môžu rásť do zvýšených násobkov tým, že budú zvyšovať zisky rýchlejšie, než trh očakáva.
Komentáre hostí, ako je tento, píšu autori mimo redakčnej kancelárie Barron's a MarketWatch. Odzrkadľujú perspektívu a názory autorov. Pošlite návrhy na komentáre a ďalšiu spätnú väzbu na adresu [chránené e-mailom].
Prečo môže byť inverzia výnosovej krivky v skutočnosti dobrou správou pre investorov
Veľkosť textu
Zdroj: https://www.barrons.com/articles/markets-are-reading-the-yield-curve-inversion-wrong-fed-inflation-51649969100?siteid=yhoof2&yptr=yahoo